华安证券-电魂网络-603258-经典IP端转手成功，研发加创新驱动打开新一轮成长空间-201011

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主要观点：公司以端游起家，2019年成功实现“端转手”公司成立于端游时代的2008年，因此起初便以端游研发起家，2009年推出首款端游《梦三国》，在公司长线化运营下，至今仍与《英雄联盟》和《D华安证券ota2》同属网吧三大MOBA游戏，且流水维持稳定。

2019年，公司借助《梦三国》“端转手”以及收购养成模拟类手游公司游动网电魂网络络，成功实现向移动端转型。

手游收入占比在2019年也达到了40%，推动公司2019年和2020年H1归母净利润分别同增75603258.4%和146.2%。

手游经典IP端转手成功行业景气度依旧，优质研发商价值进一步凸显2015年至今，由手游重度化、精品化带动的ARPU值提升是行业增长的主要逻辑，此外叠加云游戏的发展有望打开行业天花板，我们预计未来手游行业将继续保持双位数的增速，行业景气度依旧。

产业链条中研发加创新驱动打开新一轮成长空间，随着TapTap、抖音、Bilibili等内容型渠道的崛起，下游渠道逐渐分化，优质研发商的价值将进一步凸显。

同时，随着腾讯、网易市占率已逐渐趋于稳定在75华安证券%左右，进一步提升空间有限。

因此未来看好优质中小研发商凭借多品类扩展突围，如竞技对抗类、二次元女性向、国风电魂网络内核等。

短期看公司产品线，多款重磅手游2020-2021年推出我们认为，2019年是公司由端游向手游转型的元年，而2020年下半年和2021年公司多款重磅手游大作上线有望驱动603258业绩进一步快速增长。

2020年主要产品：即将于10月底上线的《X2解神者》，属于二次元ARPG类手游，游戏还未上线就已成为TapTap关注度Top20的二次元手游；11月上线的《我的侠客》属于开放世界、复古武侠策略RP经典IP端转手成功G手游，由公司联合创始人、同时也是知名游戏制作人余晓亮亲自操刀，已签约极光计划由腾讯独家代理。

2021年主要产品：《DC：巅峰战场》由DC将旗下主要超级英雄授权公司进行开发的MOBA类手游；《野蛮人大研发加创新驱动打开新一轮成长空间作战2》续作继承前作优良水准，有望实现高口碑向高回报转化。

中长期看公司优秀的研发实力与根深蒂固的创新基因虽然公司短期的业绩华安证券主要取决于产品线，但作为一家研发驱动型的公司，中长期核心竞争力体现在公司的基因、文化和机制。

我们认为公司未来的成长主要受三方面驱动：1)研发驱动：公司研发能力已多次获得市场肯定，而优秀的游戏制作人才是公司研发驱动的基石，公司目前拥有多位丰富行业经验的制作人，其中核心制作人余晓亮曾被誉为中国十大金牌游戏策划之一；2）创新驱动：公司在创立之初便以创新驱动为导向，这种创新无不体现在公司的各款游戏中，以《我的侠客》为例，其属于国内罕见的开电魂网络放世界武侠类手游，玩法及品类均属于国内首创；3)外延驱动：通过电魂创投作为投资平台绑定外部优质研发商，进一步丰富公司产品矩阵；同时积极拓展游戏相关产业，包括游戏直播和电竞等。

投资建议：我们认为，在手游行业未来依旧保持快速增长、同时研发商价值进一步凸显的趋势下，公司有望凭借自身优秀的研发实力和创新基因，持续打造出差异化的高603258质量手游作品，从而推动未来业绩持续增长。

我们预计2020-2022年公司营业经典IP端转手成功收入分别为10.47/14.75/18.03亿元，同比增长50.2%/40.9%/22.2%，归母净利润分别为4.01/5.62/6.94亿元，同比增长75.7%/40.2%/23.6%。

EPS分研发加创新驱动打开新一轮成长空间别为1.64/2.30/2.84，对应PE分别为25.1X/17.9X/14.5X。

华安证券首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：1）手游行业增速放缓的风险；2）云游戏发展不及预期的风电魂网络险；3）公司新上线游戏不及市场预期的风险。