中信证券-恒顺醋业-600305-2021年三季报点评：疫情反复致业绩承压，逆境不减改革决心-211104

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2021Q3核心市场疫情反复、社区团购冲击等负面因素下公司业绩承压。

逆境下公司仍坚持推动改革，打造市场化激励制度、加强品牌建设及产能扩张。

未来在外部环境改善及内部改革红利逐步释放的背景下，公司望实现全国化布局，不断提升市场份额。

维持“买入”评级。

▍2021Q1-3收入/净利润/扣非净利润分别同减6.4%/41.7%/45.2%。

2021Q1-3公司实现收入13.59亿元、同减6.4%，净利润1.35亿元、同减41.7%，扣非净利润1.13亿元、同减45.2%。

其中Q3实现收入3.24亿元、同减34.5%，净利润721万元、同减91.2%，扣非净利润亏损236万元、同减103.2%。

▍疫情复发使经营承压，油醋汁等新品表现较好。

2021Q3江苏出现散发疫情，使作为公司大本营的华东地区销售受到较大影响，叠加社区团购的发展对公司的影响，公司Q3经营受到较大压力。

2021Q1-3公司调味品业务实现收入13.18亿元、同减3.8%，其中Q3实现收入3.22亿元、同减31.8%。

分品类看，2021Q1-3食醋实现收入8.78亿元、同减9.0%，料酒实现收入2.27亿元、同减7.1%，其他调味品实现收入2.12亿元、同增28.0%。

其中Q3食醋/料酒/其他调味品分别实现收入1.61亿/7698万/8363万元，分别同比-48.7%/-19.9%/+23.9%，其他调味品增长较快主要系新品油醋汁及红烧肉调味包表现就好。

分区域看，2021Q1-3公司华东/华南/华中/西部/华北市场收入分别同比-7.9%/-3.4%/+2.7%/-4.7%/+7.1%，其中Q3同比-42.3%/-30.3%/-12.4%/-37.8%/-1.5%。

分渠道看，2021Q1-3公司实现线上收入1.40亿元、同增39.7%，线下收入11.78亿元、同减7.6%，其中Q3线上同增34.1%，线下同减37.5%。

▍产品结构优化使毛利率环比改善，短期营销投放及收入下降使费用率增幅明显，盈利能力短期承压。

2021Q1-3公司毛利率同降2.2PCTs，其中Q3毛利率微增0.1Pct，环比改善明显，主要系高毛利产品占比提升所致。

费用率方面，在Q3收入下降较多的背景下，各项费用率增幅明显。

2021Q1-3销售费用率同增2.5Pcts，其中Q3同增11.1Pcts，主要系节目广告营销投放所致。

管理费用率同增0.8Pct，其中Q3同增1.8Pcts。

研发费用率同增1.4Pcts，其中Q3同增3.7Pcts。

此外，2021Q1-3其他收益增加90万元，Q3增加195万元。

综合导致2021Q1-3公司净利率同降6.5Pcts至9.9%，其中Q3同降14.3Pcts至2.2%。

▍逆境不减改革决心，多重举措稳步推进。

短期看，公司仍面临原材料成本上涨、社区团购冲击、疫情复发等负面因素影响，但公司坚定推动改革进行。

在激励制度方面，公司建立八大战区推动全国化布局，对战区负责人及一线销售人员实行市场化激励制度，同时正在逐步推动股权激励落实。

在品牌建设方面，公司与江苏卫视合作，提升公司在重点市场的品牌知名度。

产能方面，我们预计公司10万吨香醋产能将于明年年底投产，其余产能将于2023年逐步投产。

长期看，公司作为基本面坚实的食醋行业龙头，在外部环境逐步改善和内部改革红利不断释放的背景下，有望实现全国化布局并不端提升市场份额。

▍风险因素：渠道拓展不及预期；原材料价格上涨风险；食品安全问题。

▍投资建议：考虑到营销投放及短期经营压力，调整2021/2022/2023年EPS预测至0.20/0.30/0.36元（原预测0.30/0.37/0.43元）。

参考行业内其他调味品企业估值，给予公司2023年PE估值50倍，对应目标价18.0元，维持“买入”评级。