东兴证券-钛白粉行业研究跟踪框架之三：从海外钛白大厂的式微看国产龙头的进击-201012

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钛白粉近10年来的发展经验表明，每一轮行业下行周都会伴随着行业竞争格局的大幅变动：上一轮由于东兴证券中国硫酸法突破导致的产能过剩主导的超过5年（2012~2016H1）的下行周期中，海外大量硫酸法产能退出，取而代之的是中国钛白粉总产能大幅增长，中国钛白粉的全球份额从2011年的33%增长至2016年的45%。

2018Q2以来由库存周期主导的最近一轮下行周期中，在国内以龙蟒佰利、中核钛白为代表钛白粉行业研究跟踪框架之三的龙头企业引领下，通过低成本氯化法以及清洁化硫酸法产品进一步替代海外大厂份额。

国内行业总产销、从海外钛白大厂的式微看国产龙头的进击进出口、龙头企业产销与海外大厂产销多口径数据互洽，进而验证国内龙头加速抢占市场份额。

科慕、特诺、泛能拓、康诺斯四家海外大厂2019年销量增速分别为-24%、-0.2%、+7%、+15%，2020H1销量增速分别为+5%、-12%、-11%和-东兴证券14%，在这一年半的时间跨度来看，四家海外大厂的销量总体均是下滑的，以此计算最近1年半时间海外四家大厂市占率下滑约6个百分点，国内企业的替代速度较上一轮更快。

面钛白粉行业研究跟踪框架之三对经营困境，海外大厂已有战略收缩的迹象，康诺斯预计将在2020年底或2021年初关闭位于德国Leverkusen工厂的3.5万吨硫酸法钛白粉生产线。

综合考虑需求自然增长+替代海外硫酸法+替代海外氯化法+替代国内硫酸法从海外钛白大厂的式微看国产龙头的进击小厂，认为龙蟒佰利每年获得15~20万吨的新增份额。

远期来说，以2027年为例，假设需求复合增速2.8%、龙蟒年销量增长15万吨/年，则2027年全球消费达到800万吨/年，预计龙蟒佰利有望获得全球20%的市场份额，即160万吨/年（超过科慕120万吨东兴证券并不是结束）。

未来景气复苏和国产龙头抢占份额会同时发生、并不矛盾，当然阶段时间内可能钛白粉行业研究跟踪框架之三会发生此消彼长的情况。

目前海外大厂不足5%的净利率（其中泛能拓Venator亏损），意味着单吨合人民币1000元/吨的净利润，70~90%的开工率，在此情况下：假设海外大厂选择价格下调500元/吨，单吨净利润下滑一半，而产能瓶颈下销量无论如何也不可能提升100%，综合利润无论如何也不可能高于价格下调之前，若价格下调1000元/吨则无盈利，因从海外钛白大厂的式微看国产龙头的进击此海外大厂在不扩张基础上、在实现以获得更高的当期利润目的下一定是选择控量保价，至于价格保在何种水平取决于中国钛白粉最终的价格博弈水平；况且即使海外大厂即使下调1000元/吨，其性价比依然低于国产钛白粉、难以扭转局势。

投资策略：持续强烈推荐龙蟒佰东兴证券利，建议关注中核钛白。

风险提示：钛白粉行业研究跟踪框架之三疫情二次冲击下的需求风险等。