华盛证券-中裕燃气-3633.HK-管道天然气业务持续增长，“一体三翼”战略稳步拓展-201012

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核心观点向价值型综合能华盛证券源服务商迈进。

中裕燃气目前有70个燃气项目的独家经营权中裕燃气，以河南河北为重占比超过70%，其中河南28个，河北22个。

公司的“一体三翼”战略，以城市燃气运营为主体核心，立足主业不断深挖产业链，构建新业态-“三翼”：增值服务与新3633.HK零售，智慧能源，能源贸易。

下半年销气量迅速管道天然气业务持续增长恢复，毛差进一步扩大。

20年上半年，中裕燃气毛差为0.51元，下半年毛差呈现逐渐扩张的趋势，6月单月毛差为0.67元，7月为0.65元，8月为0.6-“一体三翼”战略稳步拓展0.62元。

公司2020年的销气量目标为华盛证券22亿立方米，八月份之后工商业用户价差会进一步升高，叠加第四季度采暖需求，全年毛差0.52-0.55元。

公司气源结构健康，预期202中裕燃气0年来自销售燃气的收入为64.89亿，毛利率约11%。

新零售平台的增值3633.HK服务将推动客户资源的变现。

公司拥有用户粘性管道天然气业务持续增长极高的385万存量住宅用户，中裕凤凰燃气具市占率在22-23%左右，燃气保险，波纹管、报警器市占率达到88%。

预计中裕凤凰2025年达到5.5%的市占率，2025年“一体三翼”战略稳步拓展存量用户收入将达到6.47亿。

2025年新增用户可以华盛证券贡献6.56亿，预计增值服务收入2025年将达到13.03亿。

公司将利用智能化的信息技术开展分布式中裕燃气能源服务。

目标客户包括：用能大、前景广3633.HK的工业企业，高耗能的工业园产业园区，星级酒店医院，数据中心等。

其管道天然气业务持续增长中郑州市中原国家广告产业园充电站，8月正式投运，建设安装6台10kV630kVA箱式变压器与36台120kW直流充电桩（双枪），可同时为72辆电动汽车提供快速充电服务。

投资建议公司传统销售燃气领域下半年将量价齐升，燃气“一体三翼”战略稳步拓展管道建设平稳发展，销售燃气具业务将通过中裕凤凰私域流量快速扩张。

我们预测公司2020/2021年收入为88.7/110亿港元，2020/华盛证券2021年经调整归母净利润为8.5/9.6亿港元。

2020/2021年经调整EPS为0.3中裕燃气2/0.36港元。

估值给予公司10年历史市盈率的中位数25倍PE（2021年），目标价9.1港元，37%3633.HK上行空间。

我们给予首管道天然气业务持续增长次覆盖“推荐”评级。

风险“一体三翼”战略稳步拓展提示：产品销售不及预期风险；。