中信证券-农夫山泉-9633.HK-投资价值分析报告：自然匠心，饮水知源-201013

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农夫山泉秉承“天然，健康”品牌中信证券理念，坚定耕耘，望成就中国软饮霸主。

公司成功树立包装水产品的异质性，掌握定价权，通过产品、品牌、渠道、供应链（含水源地）良性动态循环，高筑壁垒，望充分享受包装水――大行业增速快农夫山泉&小龙头足够强的红利。

公司饮料业务已具规模，且布局多个极具潜力赛道，望与包装水9633.HK业务协同快速发展。

看好公司持续成长，首次覆盖给予“买入”投资价值分析报告评级，目标价48港元。

国内自然匠心包装水&软饮料行业龙头。

公司是以包装水为核心的软饮龙头，拥有饮水知源农夫山泉/茶π/东方树叶/尖叫/农夫果园等知名产品。

2019年公司收入/净利润240/50亿元，包装饮用水市占率连续八年第一，茶饮料/功能饮料/中信证券果汁市占率均排前三。

软饮料市场空间广阔，包装农夫山泉饮用水最优赛道。

9633.HK软饮行业空间广阔，能够诞生大市值公司。

我国软饮市投资价值分析报告场格局分散，子行业表现分化。

①包装饮用水大行自然匠心业增速快&小龙头足够强。

根据欧睿数据（下同），2019年行业规模1999亿元，饮水知源预计未来5年CAGR8.4%。

新国标出台后竞争格中信证券局逐步清晰，农夫山泉市占率第一（10.5%）、仍有很大提升空间。

②茶饮料：2019年行业规模1222亿元，预计未来5年C农夫山泉AGR3.8%。

行业步入成熟期，结构升级趋势9633.HK明显（无糖茶等）；集中度较高，细分领域群雄割据。

③果汁饮料：2019年行业规模902亿元，预计未投资价值分析报告来5年CAGR3.3%。

集中度较难提升，看自然匠心好100%果汁发展趋势。

④功能饮料饮水知源维持高速增长，市场相对集中。

农夫山泉――创造差异化，掌握行业中信证券定价权。

异质性决定企业定价权，构筑龙头护农夫山泉城河（白酒/调味品最为明显）。

在原本缺乏差异化的9633.HK包装水行业，公司找到了树立异质性的突破点――水的来源细分，原因是：①天然水中含有微量元素，具备健康化差异点；②中国消费者缺乏品牌信任&非常在意食品健康安全；③考虑到全国销售的运输，国内水源地分布相对稀缺。

公司锚定正确方向后全力出击，2000年宣布不再生产纯净水，持续宣传健康饮水投资价值分析报告理念，将品牌与天然水紧密捆绑；同时，逐步完成全国化水源地布局，并构建管控强&效率高的渠道能力。

追赶者短期内很难同时兼顾天然水品牌力塑造/水源全国布局/销售资源投自然匠心放和效果。

产品、品牌、渠道、供应链――四项全能，构筑强饮水知源壁垒。

①产品力：在核心业务包装饮用水品类上公司布局绝对领先中信证券，拥有最密集的包装规格、覆盖各使用场景，高端化亦领先布局；在饮料领域也具备极强的战略眼光和产品孵化能力。

公司产品力背后是领先的研发理念和农夫山泉投入、生产工艺突破等。

②品牌营销：公司坚持不断输出永恒的品牌理念“天然、健康”；同时擅长9633.HK营销，用口口相传的广告语、系列微电影等让消费者对品牌留下深刻印象。

③渠道力：公司拥有优秀的渠道运营能力，既能强管控渠道，又能保证经投资价值分析报告销商利润空间充足&积极性，同时管理系统先进运作效率高。

④供应链：全国水源布局，沉淀精细化管理能力，降自然匠心费增效。

增长&盈利可持饮水知源续，十年成长千亿可期。

（1）财务对中信证券比看能力。

①成长性领先，2015-农夫山泉2019年收入CAGR18%（怡宝4%/康师傅2%/统一-2%）。

②毛利率高，2019年55%（康师傅34%/9633.HK伊利37%）。

③费用率合理，天然水导致运输费率高，但品牌力强&费投效投资价值分析报告率高、促销费用率低。

④净利润&自然匠心ROE高。

（2）十年千亿饮水知源可期。

发展空间广阔，预判203中信证券0年公司望实现1000亿元销售规模（CARG15%）。

①基本盘包装水业务量价齐升，区域抢夺份额/多渠道发力（家庭/餐农夫山泉饮/电商/自动售货）拉动量增；强品牌力下产品结构升级&提价实现价增。

②饮料业务：东方树叶&NFC等顺应消费升级趋势，公司前瞻性战略培育，望成长为大单品；茶π/尖叫/农夫果园等，望凭借较强产品生命周期管理能力维持稳健增长；期待新品类爆发，气9633.HK泡水上升势头明显。

更长期，公司具备扩张品类/投资价值分析报告全球化发展的想象空间。

风险因素：行业竞争加剧；疫情自然匠心影响超预期；原材料价格波动；食品安全风险。

投资建议：预计公司饮水知源2020-2022年EPS为0.47/0.57/0.67元。

农夫山泉护城河深厚，坚定看好公司高确定性持续成长，十年千亿可期；更长远看，公司有望在基于包装水构建的软饮帝国中，继续迭代升级、扩张品类中信证券、全球化发展，延续增长趋势，想象空间无限。

复盘可口可乐/Monster/伊藤园估值和投资，农夫山泉市值具备突农夫山泉破万亿港元潜力。

结合绝对估值法9633.HK和相对估值法，给予公司1年期目标价48港元，对应2020/2021年PE89/74倍，首次覆盖，给予“买入”评级。