安信证券-西部矿业-601168-玉龙投产在即，西部铜矿之星冉冉升起-201014

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■国内西部安信证券地区大型资源型国企，铜、铅、锌业务三足鼎立。

公司主营铅、锌、铜、铁等金属的采选、冶炼、贸易等西部矿业业务。

目前具有铜、铅、锌精矿产能约5万吨、6万吨、13万吨，产量较为平稳；具备冶炼电锌10万吨/年，电601168铅10万吨/年，阴极铜16万吨/年产能。

2019年公司主营收入210.87亿元，其中铜、锌、铅类产品占比分别为61%、12%、5%；2019年公司实现毛利3玉龙投产在即7.25亿元，其中铜、锌、铅类产品占比分别为26%、28%、20%。

■具备持续获取西部优势资源的核西部铜矿之星冉冉升起心竞争力。

一是公司深耕西部地区，具备安信证券发现和优先获得西部地区优质资源的优势。

二是公司有良好的产业地西部矿业域布局，具备资源储备的持续性增长机会。

公司全资持有或控601168股并经营13座矿山，主要分布于青海、西藏、四川、新疆、内蒙古、甘肃。

截至2020年6月底玉龙投产在即，公司拥有金属矿产保有储量金属量为：铜623.18万吨，铅182.77万吨，锌329.49万吨，铁29,852万吨，镍26.95万吨，银2,509吨，金12.67吨。

三是拥有高海拔西部铜矿之星冉冉升起环境下开发矿山的优秀团队，主要矿山运营稳健。

四是作为安信证券西矿集团大有色板块战略执行和运营平台，拥有购买西矿集团资源的优先选择权。

2020年10月10日，公西部矿业司拟对价5.63亿收购西矿集团持有的西部镁业91.40%股权，将再添镁盐矿资源。

本次收购有助于新增公司资源储备，由金属矿产向盐湖601168资源开发领域拓展，增强公司发展动力。

■玉龙铜矿即将投产，盈利玉龙投产在即能力有望大幅提升，铜产品毛利占比将从2019年的27%提升至2022年的58%。

玉龙铜矿项目是我国即将开发最大的铜矿西部铜矿之星冉冉升起项目之一，项目共分两期，第一期于2016年9月完工，铜金属产能约3万吨；第二期预计将于2020年4季度达到试车条件，2022年有望完全达产，届时可实现采选能力1898万吨/年，年产铜金属量13万吨。

考虑到获各琦铜矿2.5万产量安信证券（100%权益），公司整体铜矿权益产量有望从现有约3.72万吨提升至10.04万吨，权益产量有望提升170%。

据我们测算，随着2020~20西部矿业22年玉龙铜矿逐步达产，公司铜矿资源自给率将由34%提升至95%；铜产品在公司毛利结构占比将由2019年的27%提升至2022年的58%。

■投资建601168议：维持“买入-A”评级，6个月目标价13.8元。

据我们测算，2020~2022年，在铜价4.8万/吨、5.2万/吨、5.5万/吨的假设下；公司有望实现归母净利8.78亿、16.4亿、22.6亿，玉龙投产在即对应EPS分别为0.37元、0.69元、0.95元。

考虑到疫苗进程加速以及全球逆周期宽松政策进一步加码，需求有望否极泰来，再加上铜矿供应进入低速增长时代，且南美、非洲铜矿在疫情压制下供应释放受限，加工西部铜矿之星冉冉升起费下跌导致铜冶炼产能被抑制，铜价有望迎来显著反弹。

随着玉龙二期的逐渐达产，2020-2022安信证券年公司主业将逐步由铅锌转变为以铜为主，公司权益铜产量有望迎来170%的高速增长，前期公司减值压力已大幅释放，公司业绩有望进入高速释放期，估值中枢有望系统性抬升。

维持公司“买入-A”评级，6个月目标价13.8元，相当于2021年动态市盈率20x，2022年动西部矿业态市盈率14.5x。

601168■风险提示：1）玉龙二期项目达产进度低于预期；2）铜价低于预期。