华西证券-恒生电子-600570-内外部扰动影响有限，坚定看好景气爆发-201015

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事件概述近日以来，公司估值出现阶段性回调，市场对此看法主要有二：1）部分下游金融机构客户反映公司订单实施存在一定延后，叠加新会计准则实施，三季报业绩或存在隐忧；2）外围美方正考虑制裁蚂蚁集团，公司作为生态关键环节或将受到华西证券波及。

我们认为，机构项目略有延后为政改项目高景气带来的挤出效应所致，Q3至今公恒生电子司加速实施，项目完成度无需过虑。

不仅如此600570，公司项目鲜有跨期，新会计准则影响有限。

而为外围事件内外部扰动影响有限来看，蚂蚁集团与公司均立足国内，制裁影响微乎其微。

重申公坚定看好景气爆发司基本面持续向好。

分析判断:政改项目景气大好导致机构项华西证券目挤出，Q3加速实施，全年业绩可期针对部分金融机构的项目延后，我们认为主要系新增政改项目带来的挤压效应所致，公司基本面无虞。

就大零售、大资管等传统业务而言，增量主要来自两部分：政策改革项目（恒生电子制度改革驱动，如创业板注册制）和机构更新迭代项目（新产品/模块驱动，如UF系列、O系列等）。

一直以来，公司紧跟金融顶层设计，采取优600570先保障政改项目实施的原则。

而2020年作为制度革新大年，创业板改革超预期落地以外，新三板精选层内外部扰动影响有限、公募投顾等均在加速推进中，后续单次“T+0”也值得期待。

在此背景下，公司内部资源有所倾斜，导致部分机构非紧迫性坚定看好景气爆发项目有一定程度延后。

但考虑Q3后期的加速实施态势，预计华西证券延后的项目进度将被快速追回，Q3、Q4订单完成度依旧可期。

此外，公司业恒生电子务较少涉及跨期，因此受新会计准则影响有限，判断全年业绩依旧向好。

蚂蚁制裁事件构成短期扰动，公司稳守国内金融IT基本盘10月13日，据彭博社的报道，美方正在考虑起草行政命令阻止蚂蚁集团旗下的支付宝在美国运营，此前已600570经针对TikTok和微信有过类似先例。

受此影响，蚂蚁集团生态产业链相内外部扰动影响有限关标的均有调整，而公司作为蚂蚁集团在金融科技领域的B端“桥头堡”也受到一定影响。

我们认为，蚂蚁集团既不拥有所谓的关键美方供应商，也不拥有数百万美国用户（相较坚定看好景气爆发Tiktok）。

事实上，蚂蚁集团的业务主要在国内，其招华西证券股说明书显示总收入中仅有5%来自海外，其中美国业务“仅占极小部分”。

因此，蚂蚁集团及其生态链受到的制恒生电子裁影响几乎微乎其微。

退一步来讲，即使蚂蚁集团受到波及，考虑公司的基本盘为国内金融业IT领域，国内资本市场改革600570红利与技术创新增量才是未来3-5年的主要的增长动能，因此判断蚂蚁制裁事件仅为短期外围扰动。

Q3重点关注创业板改注册制改造增量落地，有效提振业绩就Q3单季来看，此前全面推进创业板注册制政改项目Q3业绩内外部扰动影响有限的重要支撑。

坚定看好景气爆发本轮创业板改革向科创板注册制全面看齐：1）券商侧改造针对卖方业务端，涉及集中交易、极速交易、两融、清算、账户适当性等大量模块改造；2）基金/资管侧改造针对买方业务端，涉及投资交易、PB系统相关模块改造；3）此外风控合规、信息报送、行情等辅助模块亦有升级需求。

我们预计本轮改造合计拉动的增量空间将超过10亿元，而公司华西证券作为资本市场IT绝对龙头，在券商和基金领域的市占率分别突破50%和80%，将是系统改造的核心受益者，预计业绩将从Q3开始稳步兑现，有效提振全年业绩。

金融混业经营新政或成重大变量，打开金融T天花板I值得关注的是，6月证监会表态计划向商业银行发放券恒生电子商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商。

本次提出600570金融混业经营改革，再次彰显高层大力发展资本市场的决心，同时这一政改也将成为市场预期外的最大变量之一。

金融混业经营政开启后，试点银行将购置成套资本内外部扰动影响有限市场系统，带来示范效应。

随着后续试点规模展开，国有商业银行、股份制商业银行以及城市商业银行有望陆续介入，判断增量IT投入规模巨大，将直接打开金融IT行业天花板，公司凭借各细分领域极高的市场率坚定看好景气爆发与产品口碑，将是增量市场的最大受益者。

未来金融SaaS领军，金融云将成新的爆发点前沿布局方面，公司于年内推出高性能、区块链、云原生等多款新品凸显前沿华西证券技术实力，并在6月初公布与国际Fintech巨头Finastra在PMS领域合作，进一步打磨O系列与资管云产品。

当前恒生电子来看，云化（SaaS化）依旧是公司当前的业务创新重点，云平台运营模式也有望逐渐成为新增长引擎，2020H1云毅网络完成财富云、资管云整合，形成财富资产管理、机构服务一体化服务方案。

预计未来SaaS服务收入和资产管理规模将保持稳健增长，运营业600570务将进一步贡献收入，而公司也将逐步由金融IT龙头向金融云龙头演进。

投资建议：公司目前稳居国内资本市场IT领域龙头位置，当前背景下全面受益政策红内外部扰动影响有限利，2020年下半年创业板注册制等项目收入确认将带来业绩确定性，项目结构性延期实施与外围制裁事件扰动难改公司基本面向好趋势，坚定看好全年业绩高增长与估值的高弹性。

盈利预测方面，维持此前预测不变：预计2020-2022年营收分别实现29.4%/30.0%/33.4%的同比增长，净利润分别实现坚定看好景气爆发1.7%/36.9%/39.8%的同比增长，归母净利润分别为14.4/19.7/27.6亿元，对应EPS分别为1.38/1.89/2.64元。

维华西证券持“买入”评级。

风险提示：金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预恒生电子期的风险。