天风证券-明源云-0909.HK-基于竞争视角的解读：何以明源-201016

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明源云的成功始于先发优势，延续于对行业供需主要矛盾的持续解决，巩固天风证券于产品+渠道+咨询“铁三角”核心竞争力。

未来明源云，公司将主要依靠ERP下沉渗透以及SaaS产品模块推广实现持续增长。

关于竞争的详细解读公司ERP产品主要聚焦于销售管理、成本控制、采购管理、费用管理、项目0909.HK计划等模块，未涉及财务、人力等通用模块。

基于竞争视角的解读如何看待公司与SAP之间的竞争：1）明源云ERP与SAPERP可以共存，并非强制排他；2）SAP的ERP交付效果依赖于合作伙伴对地产行业的理解，而合作伙伴对地产行业的业务理解深度难以与明源云形成有力竞争；3）明源云需要持续进行研发投入，深耕其优势的销售、成本、运营等业务模块，并持续完善天际开放平台的功能，才能守住其相对SAP的竞争优势。

如何看待公何以明源司与其他ERP友商之间的竞争：金蝶、用友擅长财务、人力等通用模块，爱德数智、盟拓等友商在ERP业务模块亦有所长。

但整体而天风证券言，这些友商短期内难以对明源云在房地产ERP领域的地位形成有力挑战。

对于售楼处场景，明明源云源云客的竞争对手主要为思为科技等案场管理&营销类SaaS企业，与贝壳等第三方渠道并不存在直接竞争。

如何看待云客与案场管理&营销类SaaS产品之间的竞争：明源云客友商主要有思为科技、旺小宝0909.HK、元度科技、有明云等。

综合而言，明源云的优势在于：1）提基于竞争视角的解读供的案场解决方案更加完整，不仅推出丰富的SaaS产品模块、低代码的天际PaaS开放平台，还可以便捷地与公司ERP销售模块进行打通；2）深耕地产行业20多年，拥有广泛客户基础及下沉售后服务的优势；3）轻量化的SaaS产品对市场变化的反应速度要求更高，明源云可以广泛接触全市场营销业务需求，更具备创新动能。

如何看待云客与第三方渠道类SaaS产品之间的竞争：贝壳等第三方渠道类SaaS产品主何以明源要经营公域流量，而明源云客协助房地产开发商经营私域流量，两者之间并不存在直接竞争。

房地产开发商需要明源云等服务商协助经营私域流量，其全民营销功能可天风证券能会对贝壳等渠道类SaaS应用形成隐形挑战。

如何看待房地产企业IT团队与第三方IT服务商之间的关系：头部地产公司自研可能与公明源云司现有业务形成一定竞争，但程度有限；整体看来房地产企业与明源云的合作大于竞争，尤其是对于广泛的中小房地产企业而言。

盈利预测：我们预计公司2020~2022年营业收入分别为18.31/25.890909.HK/36.17亿元，同比增长44.83%、41.42%、39.71%；净利润分别为4.17/6.20/8.94亿元，对应P/S30.36/21.47/15.37倍。

我们认为公司未来仍将保持高速增长，且具有龙头溢价，结合可比公司估基于竞争视角的解读值，我们给予公司2021年目标估值为16~23倍P/S，对应市值414.24~595.47亿元（476.08~684.37亿港币，假设1港币=0.8701人民币），折合每股股价约为25.45~36.58港币，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：1）房地产行业不景气，数字化进程低于预期何以明源；2）公司ERP产品下沉推广及SaaS产品创新进程不及预期；3）竞争格局变化，行业出现强有力的挑战者；4）公司激励政策变化，销售费用增加，净利率提升不及预期。