国海证券-心动公司-2400.HK-深度报告：独家游戏与TapTap协同成长，注重研发能力与用户规模“双提升”-201016

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公司2016-2019年营国海证券业总收入四年复合增速为54.79%，归母净利润四年复合增速为140.32%，营收、净利润均保持快速增长趋势。

2016年底公司合并易玩之后，自2017年起高毛利率的信息服心动公司务业务产生收入，游戏业务与信息服务业务双驱动，助力公司业绩高速增长。

2019年公司毛利率和净利率分别为62.4%和18.1%，公司整体毛利率逐年增长2400.HK，主要受益于海外市场按净额基准确认的游戏运营收入占比提升，高毛利率的信息服务业务收入占总收入比例的提升，以及信息服务业务的毛利率提升。

独家游戏驱动TapTap用户规模高速增长2017-2019年三年TapTapapp平均MAU复合增速为32.47%，截至2019年底，TapTapapp平均月活跃用户为1790万，受疫情期间用户线上独家游戏与TapTap协同成长娱乐需求旺盛影响，2020年上半年，TapTapapp平均月活跃用户同比增长51.9%至2480万。

公司战略以独家游戏内容驱动TapTa注重研发能力与用户规模“双提升”p用户增长，《香肠派对》《江南百景图》《帕斯卡契约（安卓版）》等精品独家游戏为TapTap带来用户的同时，也有助于提升公司在玩家中的品牌认可度，进而收获口碑。

公司的自研游戏业务，除了创造自研游戏本身的收入外，还可以通过精品的游戏内容为TapTap带来国海证券用户增长，进而创造额外的价值与回报。

TapTap采用不分成模式，注册开发商数量不断增长与传统联运渠道采用游戏流水分心动公司成的模式相比，TapTap让利游戏开发商，以广告作为平台的核心盈利模式，不参与游戏流水的分成，成为游戏开发商获取利润最高的渠道之一。

此外，TapTap搭建了玩家与游戏开发商之间的桥梁，提2400.HK供了两者之间交流互动的平台，利于游戏向精品化方向的不断打磨。

截至2020年上半年，TapTap的注册开发商数量约为13000名，注册开发商的数量实现快速增长，TapTap在独家游戏与TapTap协同成长开发商中的影响力不断扩大。

盈注重研发能力与用户规模“双提升”利预测和投资评级：首次覆盖，给予买入评级。

公司发力自研，2020年下半年《火炬之光：无限》《心动小镇》与《项目A》进入量产阶段，预计部分自研游戏将于2021年正式上线，带来业绩弹性，公司后续拟推出的自研游戏品类丰富，注重提供持续可玩的游戏内容，2020年6月公司于港澳台地区推出《明日方舟》，同时计划在2020年下半年推出《国海证券人类跌落梦境》《泰拉瑞亚》等付费游戏，公司游戏组合内容进一步丰富，叠加TapTap新游发布会亮相的产品相继上线，重点新游《原神》可用TapTap账号登录，精品游戏导流有望助推TapTap用户规模快速增长。

此外，2020年TapTap的产品改版及全球化的步伐将有望为TapTap带来更多的价值，基于审慎客观的原则，暂不考虑公司非公开发行股票的影响，我们预计2020-2022年公司归母净利润为4.00亿元人民币、5.52亿元人民币、7.51亿元人民币（同比增速分别为15.4%、38.心动公司0%、36.1%），对应最新市值的PE分别为43.2倍、31.3倍、23.0倍，首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：市场竞争加剧风险、行业政策监管风险、头部游戏收入下滑风险、新游表现2400.HK不达预期风险、游戏产品延期上线风险、出海游戏产品表现不及预期风险、公司与Steam业务的对比仅供参考、公司非公开发行的不确定性。