浙商证券-好莱客-603898-三季报点评：Q3终端销售显著改善，期待Q4持续回暖-201018

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报告导读公司发布20浙商证券年三季报：报告期内实现营收14.06亿（-9.66%），归母净利1.8亿（-31.27%），扣非净利1.53亿（-34.2%），非经常性损益0.27亿，政府补助（0.23亿）、理财收益（0.25亿）；Q3单季度营收6.66亿（+7.53%）实现正增长，归母净利1.03亿（-8.24%），扣非净利0.96亿（-6.72%），Q3业绩环比明显向好。

投资要点Q3单季度衣柜主业增长转正，厨柜、木门受大宗拉动高增Q1-Q3单季度的营收分别同比-48.30%/-3.81%/+7.53好莱客%，增速环比显著向好，我们预计伴随公司终端零售业务全方位的恢复，Q4有望实现双位数增长。

从前三季度的收入结构拆分来看：1）衣柜+配套业务期内实现营收12.23亿（-14.04%），其中单603898Q3实现5.75亿（+2.57%），增速转正；疫情期间为帮扶经销商，公司调整部分产品出厂价，衣柜毛利率小幅下滑0.47pct至42.56%。

2）厨柜期内实现营收0.93亿（+108.15%），收入占比较期初3.14pct快速提升至6.61%，其中单Q3实现0.47三季报点评亿（+143.08%），主要系公司积极开拓大宗业务驱动增长；毛利率下降10pct至22.77%。

3）木门生产基地位于疫区叠加复工延迟，上半年增长放缓，Q1-Q3实现营收0.28亿（+9.28%），但单Q3已经恢复快速增长，实现0.145亿（+38.79%）；未来搭载湖北千川或将Q3终端销售显著改善迎来B端放量；此外公司降本提效使得毛利率大幅提升9.37pct至20%。

4）门窗实现营期待Q4持续回暖收0.32亿（-15%），其中单Q3实现0.16亿（-15%）。

Q3经销同店实现正增长，大宗业务迅浙商证券速放量1）传统零售渠道方面，Q1-Q3经销收入实现12.49亿（-12%），其中Q3实现6.01亿（+5.8%）。

截止Q3末公司拥有直营店22家（较期初+5家，较H1物新增），经销商门店1774家（较期初-4家，较H1+17家），且从单店的拆分来看，我们测算好莱客Q3单季度经销业务单店收入33.86万（+7.23%）表现较强，展现了终端零售的强劲复苏。

（2）工程方面603898，报告期内公司积极开拓房地产商客户，叠加去年订单在期内完工结算，大宗业务实现营收0.445亿元，同比增长413.64%，占比达到3.16%；其中Q3实现0.14亿（+1964%）。

（3）线上方面，公司持续革新营销活动，三季报点评跨界与Keep、网易家居打造沉浸式发布会，并把握MCN趋势，在多个平台启动直播带货，预计对门店接单拉动较大。

拟收购工程木门龙头湖北千川，利好工程业务放量8月1日公司公告拟以不超过8.25亿现金收购工程木门龙头湖北千川51%股权，业绩承诺为21-22年平均净利润不低于1.8亿，对应21年Q3终端销售显著改善静态PE约为9.2X。

千川木门自18年起连续3年蝉联“中国房地产500强首选供应商品牌期待Q4持续回暖木门TOP2”，客户包括恒大、融创、中海等大型地产商，木门年生产能力达到180万套。

本次收购的浙商证券目标公司湖北千川正是千川木业两大生产基地之一。

好莱客本次收购后公司将以“千川”品牌开拓工程业务，衣柜、厨柜有望搭载千川的客户体系和销售团队迎来B端放量，强化公司内生业务成长性。

疫情背景下603898管理费用增加较多，拖累Q3利润表现公司20Q1-Q3综合毛利率同比减少1.33pct至38.02%，主要系大宗业务增速较快以及对经销商提供提货折扣。

期间费用率同增3.69pct至24.52%，其中销售费用率同减0.72pc三季报点评t至12.30%，主要系公司建设精准新营销体系所致；管理+研发费用率同增3.45pct至11.11%，根据20年中报披露，管理费用中办公费用增加较多（+52%）；期内在建工程转固较多（在建工程同比减少55%），研发费用率同增1.41pct至4.61%，主要是公司品类增多，加大产品研发及设计投入所致；财务费用率同增1.02pct至1.13%，主要系期内计提可转换债券利息费用所致。

从季度趋势来看，公司20Q3单季度毛利率38.42%（Q3终端销售显著改善-0.87pct）。

单Q3期间费用率合计20.6%（+1期待Q4持续回暖.63pct），毛利率降幅和费用增幅逐渐得到控制，利润率降幅收窄。

综合来看20年Q1-Q3公司归母净利浙商证券率12.79%，同减4pct，其中Q3单季度15.49%，同减2.61pct。

应收款小幅增加，预收款高位保障Q4业绩截至报告期末公司存货1.65亿，较期初增加0.31亿，存货周转天数较去年同期增加19.75天至46.25天，主要是疫情影响交付所致；应收账款及票据较期初增0.32亿至0.54亿，应收账款周转天数较去年同期增加3.67天至7.96天，主要系公司对部分符合授信政策的经销商给予授信支持，同时大宗业务的商业承兑汇票增加；合同负债（预收款）1.41亿，同比好莱客增长34%，保障Q4业绩。

综合来看，期内公司经营性现金流净额2.22亿，603898较上年同期下降0.28亿。

盈利预测与投资评级公司三季报点评持续延展品类矩阵、加大对经销商扶持力度，零售渠道或将在下半年迎来持续复苏；此外公司拟收购工程木门龙头湖北千川，原有工程大宗业务有望进入成长快车道。

我们预计公司20-22年分别实现营收22.37/25.63/29.29亿，同比+0.55%/+14.54%/+14.3%；归母净利3.01/3.65/4.29亿，同比-17.42%/+21.32%/+1Q3终端销售显著改善7.37%。

当前股价对应PE为18.02X/14.86X/12.66X，维持“买期待Q4持续回暖入”评级。

风险提示：渠道拓展不达预期、行业竞浙商证券争加剧，房地产调控超预期。