中信证券-山河药辅-300452-2020年三季报点评：业绩低于预期，四季度起有望逐季改善-201019

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核心观点公司2020Q3业绩低于中信证券市场预期。

母公司收入端维持较快增速，毛利率下降山河药辅及曲阜天利拖累整体业绩。

原材料成本上涨导致毛利率下降，有望逐步300452企稳回升。

各2020年三季报点评项费用控制良好。

辅料行业度不断提高，进口替代有望业绩低于预期持续贡献业绩。

四季度起有望逐季改善公司2020Q3业绩低于市场预期。

公司2020Q1-Q3实现收入中信证券、净利润、扣非净利润3.79亿、0.68亿、0.61亿元，同比+15.25%、+9.88%、+15.75%，其中2020Q3单季度收入、净利润、扣非净利润同比+14.27%、-13.46%、+1.11%，业绩低于市场预期。

母公司收入端维持较快增速，毛利率下降及曲阜山河药辅天利拖累整体业绩。

公司前三季度收入端维300452持较快增长，预计母公司和曲阜天利均有贡献。

其中母公司Q3单季度营业收入2020年三季报点评为0.97亿元，同比+19.06%，维持快速增长。

我们认为公司收入端维持高增长的原因主要有：（1）一致性评价、关联审批审评政策及带量采购推动公司来自下游龙头企业的订单增多；（2）随着公司辅料产品在全球竞争力的不断加强，预计海外业绩低于预期订单有超过30%的增长。

从利润端看四季度起有望逐季改善，母公司2020Q3单季度净利润增速为-0.04%，主要由于非经常损益的减少、毛利率的下降等因素的影响。

子公司方面，估计2020Q3曲阜天利亏损，拖累了公司整中信证券体业绩，主要由于新产区产能尚未充分释放，且折旧摊销较大等因素。

随着销售规模逐步放大，曲阜天山河药辅利业绩有望逐季改善。

原材料300452成本上涨导致毛利率下降，有望逐步企稳回升。

公司2020Q1-Q3毛利率31.08%，同比下滑5.61PCTs，其中Q3毛利率为28.34%2020年三季报点评，同比下滑8.49PCTs，一定程度上影响公司利润。

主要原因有：1）淀粉等原材业绩低于预期料成本上涨，其中Q3成本上涨明显，是影响单季度利润增速的主要原因。

公司正逐步开始上调产品价格，预计价格调整后Q4及未来毛利率会逐步回升；2）新收入准则下，运费从销售费用转入营业成本，拖累毛利率；3）折旧四季度起有望逐季改善摊销较往年增长较多，其中曲阜天利年折旧摊销约800万元，预计2021年起折旧摊销的影响将边际减小。

各中信证券项费用控制良好。

2020Q1-Q3公司财务、山河药辅销售、管理费用率分别为0.16%、3.49%、4.17%，同比+0.28、-4.35、-0.34PCTs，期间费用率整体下滑4.41PCTs，总体费用控制较好。

其中财务费用率略有上涨300452，主要由于汇兑损益增加所致。

销售费用率下滑明显2020年三季报点评，主要由于新收入准则下产品运输费用归入营业成本。

研发业绩低于预期费用1305万元，同比+3.77%，保持平稳增长。

公司经营性现金流净额1573万元，同比-5四季度起有望逐季改善4.65%，主要是购买商品支付现金增加所致。

辅料行业度不断提高中信证券，进口替代有望持续贡献业绩。

目前山河药辅国内辅料行业呈现小、散、乱的格局，公司作为国内辅料行业龙头，市占率仍不及3%。

关联审评审批制度对辅料质量提出高要求，预计中小型辅料企业由于质量不达标将逐渐退出市场，辅料行业集中度逐步提升，公司作为辅料龙头企业有300452望持续受益。

公司具备质量优势和规模优势，同时通过技术营销提高2020年三季报点评客户黏性，相比竞争对手具较大优势，市占率有望稳步提升。

业绩低于预期随着带量采购政策的常态化，下游企业采集品种价格大幅下降，对辅料价格敏感度提升。

公司凭借明显的性价比优势，有望逐步替代进口辅料的份额，持四季度起有望逐季改善续贡献业绩。

中信证券风险因素。

行山河药辅业整合速度低于预期；原材料涨价的风险；收购整合的风险。

盈利预测300452及估值。

公司是国内药辅行业龙头企业，考虑行业整合、进口替代加速，以及公司产能的陆续释放的预期，预计公司2020年三季报点评2020年业绩有望步入加速周期。

考虑三季报业绩，微幅下调2020-2022年EPS预测为0.57/0.74/0.94元（原0.59/0.75/0.96元），参考可比公司估值并考虑公司业绩业绩低于预期有望加速、市值弹性较大，给予2021年44xPE，对应目标价32.56元，维持“买入”评级。