光大证券-明源云-0909.HK-投资价值分析报告：房地产SaaS龙头，行业信息化+自身平台化驱动广阔空间-201019

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明源云是国内最大的房地产开发商软件解决方案提供商，为房地产开发商提供ERP解决方案、以及用光大证券于协助开发商与客户、供应商协同的SaaS产品。

2019年公司在中国房地产开发明源云商软件解决方案市场的市占率18.5%，在房地产ERP解决方案/SaaS产品领域的市占率分别为16.6%/23.3%。

◆信息化渗透催生房地产软件市场广阔空间，SaaS模式占上风增速更佳中国0909.HK房地产行业信息化水平滞后，19年中国房地产信息化市场规模170亿，软件解决方案渗透率仅0.1%（vs美国1.55%），信息化渗透驱动其快速增长。

其中中国房地产开发商软件解决方案市场规模投资价值分析报告69亿，将与房地产全产业链软件市场同步增长，Frost&Sullivan预测19-24ECAGR为31%。

19年SaaS产品渗透率为32%，Frost房地产SaaS龙头&Sullivan预测SaaS及本地部署市场规模19-24ECAGR分别为49%/16%，22年SaaS渗透率或超50%。

◆明源云龙头地位稳固，垂直优势突出，份额稳中有升驱动更快增长中国房地产开发商软件解决方案市行业信息化+自身平台化驱动广阔空间场行业参与者超100家，以19年收入计，前五大厂商明源云/金蝶/SAP/广联达/用友的市场份额分别为18.5%/6.2%/6.0%/4.6%/4.1%。

公司聚焦房地产领域具备垂直行业专业化优势，后排本土通用型ERP光大证券厂商采取低价竞争但产品服务专业度欠佳；而海外通用ERP价格高、适用性差，对明源竞争威胁有限；BAT方切入在营销端拥有流量优势，但专业度不足、有效客户转化率待提升。

◆头部客户覆盖完整，提高模块覆盖率+下沉开发新客户驱动收入高增长19年中国房地产开发商合计约3万家，明源云在头部客户覆盖较为完整，覆盖房地产开发商近3000名（包括99家百强开发商）；具备超高客户留存率以及稳定有激励的明源云销售渠道，通过在既有的头部客户提高模块覆盖率、下沉开发中小型客户有望驱动公司整体收入延续高速增长。

◆盈利预测、估值与评级公司ERP解决方案和SaaS0909.HK产品有望延续稳定快速成长，我们预计19-22E营收/净利润CAGR为36%/33%，公司当前股价对应21年27倍P/S。

参考垂直行业型SaaS同业21年PS估值区间在18-27x，考虑到房地产行业信息化渗透叠加自身平台化拓展，明源云面对广阔发展空间，未来业绩成长性投资价值分析报告有望高于同业、同时公司向房地产产业链上下游协同效应更强、平台化转型进度快于同业有助享受高估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。

◆风险提示：云业务增速不及预期房地产SaaS龙头；云业务盈利不及预期；中小型客户拓展不及预期；次新股估值偏高风险。