华西证券-中汇集团-0382.HK-布局中职，1.5亿元收购广东华商技工学校-211215

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事件概述2021年12月14日，中汇集团的子公司广州智蘅教育及深圳卓创教育（广州智蘅教育指定的销售股份承让人）收购南宁宇卓琴教育100%股权，本次交易为关联交易，交易代价为1.5亿元，代价分3次支付：（1）协议生效后10个工作日内支付首笔付款3000万元；（2）交易登记完成后10个工作日内支付第二笔付款9000万元；（3）公司对目标学校完全接管，董事会、管理层重组完成并完成登记后10个工作日内支付第三笔付款3000万元。

截至20/21财年末，上市公司拥有在手现金7.95亿元，在手现金充足。

分析判断:南宁宇卓琴教育拥有广东华商技工学校全部股权/学校举办者权益，南宁宇卓琴教育为上市公司关联方。

广东华商技工学校为一所中职民办院校，2007年取得广东省劳动和社会保障部批准。

目前学校开办了13个主要专业，包括幼儿教育、医药营销、美容保健、电子商务、会计及市场营销等。

2021/22学年学校总在校学生人数为5400人、3年（19/20财年-21/22财年）年复合增速为57%。

2020/21财年南宁宇卓琴教育收入为3136万元、同比增长65%，生均收入为9813元、同比增长13%，净利为985万元、同比增长114%，净利率为31.2%、同比提高7.1PCT，截至21年8月末净资产为1296万元，收购PS/PE/PB分别为4.78X/15.3X/11.6X，我们估计22财年PE在7X。

我们估计，技工学校每人的政府补贴在5000-6000元。

我们分析，此次收购的意义在于：（1）布局中职，享受职业教育市场增长红利；（2）增厚上市公司业绩，我们估算21/22财年将增厚收入/利润分别为4.6%/5.1%；（3）为高职学校输送生员，我们估计未来毕业生向高职的转化率有望达到50%以上。

投资建议未来成长空间：（1）目前公司华商学院四会新校区二期占地已于2020年10月获得，预期将于2023年8月或前完工并于2023年9月投入使用，预期四会新校区第一期及第二期自2023/2024学年起将可容纳约1.6万名学生。

（2）华商职业学院江门新校区一期已于2021年9月投入使用，可容纳学生约8,000名，2022财年将贡献收入。

（3）广东华商技工学校并表后增厚业绩。

我们假设：（1）华商学院每年增长3000人左右，学费每两年提升10%；（2）华商职业学院每年增长2000人左右；（3）转设落地后节省品牌管理费，带动毛利率提升。

维持FY22/23/24年收入为16.52/19.5/22.72亿元，归母净利为6.01/7.79/9.36亿元，FY22-24对应EPS分别为0.56、0.73、0.87元，2021年12月14日收盘价4.63港元对应PE分别为7/5/4X（注：1港元=0.82元人民币），维持买入评级。

风险提示疫情影响下的不确定性，扩张节奏低于预期，招生情况低于预期，现有业务质量管控风险，系统性风险。