德邦证券-金山办公-688111-短中长期皆宜的国产办公优质白马-211105

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投资要点金山办公是国产办公软件及服务领军企业，2016-2020年公司营收和归母净利润CAGR分别为43%/61%。

公司深耕办公软件领域三十余载，主要产品包括WPSOffice系列办公软件、金山词霸、金山文档等，并基于公司产品及相关文档提供增值服务与互联网广告推广服务。

秉承“技术立业”的初心，公司旗下主要产品及服务皆由公司自主研发。

公司致力于完善互联网云办公应用服务体系，力求引领智能办公新模式，全面提升用户体验。

作为国产办公软件龙头，我们认为公司C端、B端业务短、中、长期成长路径明晰，看好经营潜力持续兑现。

WPS兼具主流办公软件优势，是契合行业发展趋势的优质产品。

WPS兼具国内外新兴热门办公软件优点，“多屏+云+内容+AI+协作”的核心战略部署契合办公软件未来发展的趋势，看好其实现从办公软件到办公协作空间（Workspace）、开发平台（Platform）及云服务提供商（Service）的华丽蜕变。

C端视角：产品力为基，用户体验为本，MAU及付费渗透率尚未到达瓶颈。

公司21H1月活及付费用户数增速下滑主要由于20H1基数偏高及公司引导用户转向长周期会员订阅，积极推广超级会员所致，留存及新增用户质量预计有明显提升。

按照PC端月活测算，公司21H1付费渗透率约为11%，与用户规模及画像相似的影音软件平均水平相比显著偏低。

此外，参考腾讯音乐，即便公司未来MAU到达瓶颈，付费用户数增长仍有动力。

考虑B端业务增长对C端带来的稀释效应，远期稳态下金山C端订阅收入约为23.5亿，依然可观。

B端视角：党政信创潜力犹在，行业信创方兴未艾，中小微市场潜力巨大。

金山在党政信创领域的渗透率仍有提高空间，且行业信创方兴未艾。

短期内核心信创市场带来的办公软件替代空间约85.2亿，中期由终端设备自然更新带来的年替换收入约17亿。

中长期来看，“WPS+云办公”加成渠道赋能，金山服务的中小微企业数量有望高速增长，有力支撑公司业绩增长。

B端远期全面完成订阅制转型后的潜在收入上限达683亿，想象空间广阔。

盈利预测与投资建议：预计2021-2023年公司归母净利润分别为11.98/15.47/19.47亿，对应EPS分别为2.60/3.35/4.22元。

给予公司2022年110-115x目标P/E，目标价369.02-385.80元。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：办公服务订阅业务月活增速与付费渗透率不及预期；党政信创与行业信创推进进程不及预期；国内办公软件市场竞争加剧等。