东吴证券-博瑞医药-688166-Q3业绩超预期，原料药及制剂放量加速-201022

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投资要点事件：2020年前三季度公司实现营业收入5.10亿元，同比增长62.86%；实现归母净利润1.22亿元，同比增长90.89%；扣非归母净利东吴证券润1.15亿元，同比增长107.44%；经营性现金流8899万元，同比增长1260.87%。

Q3表现超预期，原料药及制剂国内加速放量，国际业务提供博瑞医药新增长点。

公司Q3单季度实现营业收入2.07亿元，同比增长100.82%，688166实现归母净利润4801万元，同比增长114.17%，业绩表现超预期。

公司作为创新型产品和技术平台企业，业务板块覆盖Q3业绩超预期高端医药中间体、原料药和制剂的研发与生产，贯通药物生产全产业链。

在仿制药领域掌握恩替卡韦、卡泊芬净、米卡芬净、泊沙康唑等原料药及制剂放量加速四十多种高端化药的核心生产技术，其中恩替卡韦、芬净类等众多产品处于快速放量期。

东吴证券公司原料药产品市占率极高加之自身制剂获批后，恩替卡韦国内市占率有望超70%，卡泊芬净可达80%，带动公司业绩高增。

在国际市场，公司恩替卡韦原料药已于20年6月获得欧洲EMBA签发的CEP博瑞医药证书，并实现向美国出口。

未来芬净类制剂等大品种海外申报配合在建工程中苏州“海外高端制剂生产项目”落地有望为公司业绩提供更多688166增长点，刺激业绩增长。

技术平台构建深护城河，公司战略定位清晰，盈利模式多元，具有广阔Q3业绩超预期成长空间。

公原料药及制剂放量加速司拥有研发人员约250人，占公司总人数的30%以上，四大核心技术平台发酵半合成、多手性原料药技术、靶向高分子偶联和非生物大分子平台壁垒极高。

聚焦高端技术领域及“仿创”结合的研发驱动模式下，公司战略发展定位清晰，一致性评价+带量采购政策环境凸显公司核心竞争东吴证券优势。

同时公司依靠自主立项并通过将研究开发成果向下游客户转让的形式，获得技术转让和服务收入，并利博瑞医药用相关合作加速产品商业化进程，带动公司中间体和原料药的销售；凭借研发优势，公司在制药产业链中亦拥有较强话语权，可按比例享受下游客户制剂销售利润分成。

该商业模688166式在国内企业中较为少见，体现公司产品与服务的高附加值。

截止20年上半年，公司在研项目已超40项，未来新品种上市为公司业务发展打开Q3业绩超预期广阔空间。

毛利率回调，规模化生产持续摊薄期间费用，公司盈利能力稳原料药及制剂放量加速步向上。

2020年前三季度，公司实现毛利率58.17%，同比下滑3.86pt，应为产品销售结构调整所致，但东吴证券销售费用率及管理费用率（扣除研发费用）持续摊薄，20年前三季度分别为2.15%和8.99%，同比降低0.94pt和2.85pt。

综合影响下博瑞医药，公司实现净利率23.85%，同比增长3.5pt。

未来公司制剂产品不断获688166批及下游客户权益分成有望带动公司盈利能力进一步增强。

盈利预测与投资评级：预计2020-2022年归母净利润分别为1.79、2.84、4.25亿元，相应EPS分别为0.44、0.69、1.04Q3业绩超预期元，对应PE估值分别为127、80、54倍。

考虑到公司原料药高壁垒，仿制药和原料药及制剂放量加速创新药业务发展前景广阔，未来三年盈利复合增速有望超55%，维持“买入”评级。

风险提示：原料药价格波动；研发进度不及预期；汇兑损东吴证券益风险等。