华安证券-泸州老窖-000568-国窖持续向上，特曲正待复兴-201022

《华安证券-泸州老窖-000568-国窖持续向上，特曲正待复兴-201022（41页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华安证券-泸州老窖-000568-国窖持续向上，特曲正待复兴-201022（41页）.pdf（41页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

摘要：国窖作为高端白酒第三品牌，有望受益于茅台红利、及深度控盘分利的渠道打法，呈现量价齐升之势并维持双位数增长，预计未来三年复合增速13%；对老特曲在次高端入门价格带华安证券复兴持乐观态度，若流行性顺利恢复有望带动渠道补库。

国窖呈现全国化品牌、区域化强势特点，泸州老窖薄弱市场提升空间仍大。

百亿国窖何以建成，三大要素共振促成2015年以来泸州老窖业绩增长核心驱动力来自于高端酒国窖1573，我们认为，国窖的成长主要来自于三方面：1）【茅台红利】茅台价增打开高端酒天花板、茅台实际开瓶量减将部分需求下000568移至五粮液和国窖；2）【公司渠道打法领先行业】久泰模式帮助公司与渠道及终端深度绑定，打法、操盘能力领先行业；3）【竞争对手相对迟缓】本轮高端酒成长周期中，五粮液渠道改革相对缓慢，给国窖带来了机会。

聚焦国窖增长动力，河南会战蓄势待发行业：茅台红利将延续，高端酒国窖持续向上双位数增长。

我们认为，以3年为周期的中期发特曲正待复兴展过程中，中国经济发展带动白酒消费持续升级，可观察到次高端以上产品结构升级明显；茅台量价红利在可见的未来仍将持续，带动高端酒确定性扩容。

综合未来三年量、价复合增速测算，我们预计高华安证券端白酒未来3年累计市场规模增长约44%~50%，复合增速约13%~15%。

产品：国窖提供核心泸州老窖增量，特曲仍待复兴。

1）国窖作为高端白酒第三大品牌，聚焦品牌力建设是核心，可以观察000568到，2020年以来，国窖控量挺价动作不断。

我们认为，未来三年国窖量价皆可展望，预计量增复合约6.5%，价增复合约6%，可推动国窖未来三年销售规模符合增长约13%；2）老特曲换代后，经过渠道充分调整后站稳次高端入门价格带，虽受疫情影响放量节国窖持续向上奏放缓，但老特曲名酒基础充分，若消费氛围逐步成形，后续或出现渠道主动加库存，有望对公司业绩进行拉动。

渠道：绑定经销商终端，渠特曲正待复兴道拉力优势延续。

公司通过返利模式结合入股模式绑华安证券定终端，渠道更具主动权。

根据我们泸州老窖的测算，2020年以来五粮液渠道利润明显增厚，利润率较国窖更高，但国窖终端利润率在返利模式支持下更有优势。

我们认为，控盘分利是方法，激发终端积极性是000568本质。

公司选择把更多的利润投放在终端（名烟名酒店），通过提高终端利润率，形成终端带动经销商、经销商带动厂家的良性国窖持续向上循环。

格局：西南大特曲正待复兴本营稳固，河南会战全面开启。

公司以西南地区华安证券为根据地，以四川为大本营市场，呈现区域性强势特点。

2020年5月，公司开启河南会战，2020~2022年规划国窖销售分别为5、8、12亿元，同时公司引入已在成都成功的久泰模式，渠道出资直营公司负担费用、酒厂直控负责运营，若能成为第二大样板市场，或为国窖东进南下提供打法模板投资建议国窖作为高端白酒第三品牌，将持续受益于茅台红利，叠加国窖本身品牌力建设、及深度控盘分利的渠道打法，未来三年可展望量价齐升之势；十代特曲完成换代，卡位次泸州老窖高端入门价格带，品牌复兴基础已成，只待消费氛围恢复。

预计公司2020~2022年收入分别为167、189、211亿元，同比分别+6%、+13%、+12%，归母净利润分别为53.7、61.2、68.4亿元，同比分别+16%、+14%、+12000568%，当前股价对应2020~2022年P/E分别为44.2x、38.8x、34.7x，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示国窖批价、渠道利润、终端利润不及预期；十代特曲复苏不及预国窖持续向上期；河南会战进度不及预期；管理层变动风险等。