华西证券-南极电商-002127-累计经营性现金流转正，货币化率降幅收窄-201022

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事华西证券件概述20年前三季度公司收入/净利/扣非归母净利为27.72/7.22/6.62亿元，同比增长4.73%/19.9%/17.01%，业绩符合预期；归母净利高于扣非归母净利主要由于政府补助0.2亿元、委他收益0.19亿元、以及应收减值准备转回0.23亿元，经营现金流量/净利为34%，Q3实现累计经营性现金流转正。

20Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利为11.46/2.91/2.61亿元，同比增长13.14南极电商%/34.9%/27.78%。

分析判断:拆分来看：（1）分母子公司看，受益于净利率改善，本部和时间互联净利增长均提速：2020年前三季度南极电商002127本部实现收入8.1亿元（+19%）、归母净利6.27亿元（+23%），其中Q3收入/净利分别增长25%/35%、较Q2（23%/19%）加速，主要由于本部净利率同比提升6PCT至78%；时间互联收入19.63亿元（+0%）、归母净利0.95亿元（+5%），其中Q3收入/净利增速为9%/32%、净利增速转正且净利率达到5%、同比提升1PCT。

（2）Q3整体/主品牌GMV+45%/40%，货币化率降累计经营性现金流转正幅收窄。

2020年前三季度GMV为228.53亿元，同比增长35.96%，Q3增长45%（Q1/Q2分别增长11%/48%）、环比微降主要由于主货币化率降幅收窄品牌7、8月略有放缓，其中南极人/卡帝乐/精品泰迪增长40%/7%/56%。

2020年前三华西证券季度货币化率约为3.3%，2020Q3货币化率约为3.6%（Q1/Q2为2.4/3.7%），同比降幅为0.11/0.64/0.41PCT。

（3）分平台来看，社交电南极电商商加速、唯品会放缓、阿里和京东略有加速。

公司在阿里/主要社交电商/京东/唯品会/其他GMV增速分别002127为22.40%/112.77%/20.93%/55.65%/131.94%，占比分别为60%/20%/14%/5%/1%。

净利率提升主要由于毛利率累计经营性现金流转正提升、财务费用率下降及其他收益贡献。

2020年前三季度毛利率/净利率为31.49%/26.01%，同比提升2.31/3.26PCT，我们判断，毛货币化率降幅收窄利率提升主要由于低毛利率的时间互联收入占比下降。

销售/管理/研发/财务费用率为2.6%/3.2%/1.4%/-1.5%华西证券，同比提升0.4/0.7/0.3/-1.5PCT。

其他收益/收入为0.4南极电商5%，同比提升0.4PCT，主要来自进项税加计抵扣；信用减值损失/收入-0.27%，同比缩窄0.17PCT。

2020Q3002127末应收账款12.46亿元，较年初增加58%，主要由于保理业务新增放款。

从净营业周期角度来看，累计经营性现金流转正2020前三季度为90天、同比增加13天，主要由于应收账款周转天数同比增加12天。

投资建议维持2020/2021/2022年EPS0.63/0.81/1.01元，对应PE为32/25/20X，我们分析，“品牌模糊化”的品类是南极的机会所在，公司优势在于：捕捉爆款并快速实现供应链转化的反应能力、加盟商依托服务能实现较高的ROE水平、以及转化率和复购率较高；而未来提升估值中枢则有待于观察货币化率货币化率降幅收窄、现金流的持续改善，以及化妆品和食品等大赛道的顺利拓展，维持“增持”评级。

风险提示疫情发展的不确定性；品类扩张不华西证券及预期；扩张期货币化率下降；平台竞争格局变化风险；系统性风险。