光大证券-特斯拉-TSLA.US-2020年三季报点评：业务持续向好，看好爬坡趋势与长期溢价-201022

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3Q20业光大证券绩再创新高：3Q20交付量同比增长44%/环比增长54%至13.9万辆（Model3/Y约12.4万辆，ModelS/X约1.5万辆），总收入同比增长39%/环比增长45%至87.7亿美元，剔除汽车积分收入后的毛利率同比增加2.8个百分点/环比增加4.9个百分点至19.9%，Non-GAAP归母净利润同比增长156%/环比增长94%至8.7亿美元（vs.彭博一致预期约5.9亿美元）。

我们认为3Q20业绩主要得益于海外市场修复、以及Mod特斯拉el3国产车型盈利爬坡趋势好于预期。

汽车业务实现强劲增长，经营效率与现金流持续改善：1）3Q20汽车收入同比增长42%/环比增长47%至76.1亿美元（ASP同比下降3.7%/环比下降1.2%至5.2万美元），剔除汽车积分收入后的汽车毛利率同比增加2.8个百分点/环比增加5.0个百分点至23.7%；2）3Q20Non-GAAPEBITDA利润率同比增加3.4个百分点/环比增加0.6个百分点至20.6TSLA.US%；3）3Q20经营现金流同比增长217%/环比增长149%至24.0亿美元（资本开支扩大至10.1亿美元），自由现金净流入同比增长276%/环比增长234%至14.0亿美元（对应在手现金约145.3亿美元）。

产能扩充，持续降本实现毛利率爬坡：1）当前特斯拉年化总产能约84万辆（其中，美国加州工厂/上海工厂分别59万辆/25万辆），上海工厂/美国德州工厂/欧洲工厂ModelY产能处于在建状态（预计于2021E交付）；2）Model3国产车型（磷酸铁锂版）补贴后起售价降至人民2020年三季报点评币24.99万元（竞争力进一步提升），受益于电池成本下降、以及零配件国产化率持续提高，我们预计Model3国产车型的毛利率仍有望高达30%；3）根据9/22电池日相关信息，全新电池对应的续航里程增加54%、以及单位生产成本/资本开支分别下降56%/69%，我们预计产能扩充/降本对应的销量规模扩大与毛利率爬坡长期前景可期。

维持“买入”评级：我们判断，1）公司核心经营状况持续改善（3Q20剔除汽车积分收入后的Non-GAAP归母净利润约4.业务持续向好8亿美元vs.2Q20约0.2亿美元），2）维持看好销量规模扩大与毛利率长期爬坡趋势、以及OTA/FSD等驱动长期业绩/估值溢价的观点。

3Q20业绩超预期且看好爬坡趋势与长期溢价业务向好趋势有望延续，我们上调2020E/2021E/2022ENon-GAAP归母净利润分别至24.2亿/40.2亿/50.6亿美元。

鉴于海外疫情反复/美国大选等市场风险或导致估值短期承压，我们维持目标价US$515.27（对应约13.1x2021ENon-GAAP光大证券PS），维持“买入”评级。

风险提示：交付量/毛利率爬坡不及预期；成本控制不及预期；扩产与新工厂投产对盈利的短期拖累；FSD/电池等新技术推进不及预期；海特斯拉外市场风险。