中信证券-桃李面包-603866-2020年三季报点评：销售逐月改善，盈利弹性持续-201023

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　　随着学校/出游等消费场景逐步恢复，公司Q3销售环比提速，华南/西南/华东市场相对突出。展望2020Q4，不考虑区域化疫情波动的可能性，预计公司基本恢复常态化运营，收入望实现双位数增长。继续坚定看好公司作为短保龙头，持续巩固竞争优势、提升市场份额。维持“买入”评级。
　　2020年前三季度收入/净利润分别同增6.1%/36.4%。2020Q1-3公司实现收入43.72亿元、同比增长6.1%，净利润6.86亿元、同比增长36.4%。其中2020Q3实现收入16.33亿元、同比增长4.4%，净利润2.68亿元、同比增长34.6%。
　　消费场景逐步恢复，销售环比提速。随着Q2消费者补偿性消费充分释放，7-8月消费者需求逐步恢复常态、公司产品销售增速逐月改善，但考虑到景点、学校等特通渠道尚未完全恢复，销售仍维持在单位数增长；9月随着学校基本恢复，景点需求改善，公司销售恢复至双位数增长，推动Q3公司整体收入同比增长4.4%。具体产品看，2020Q1-3公司面包及糕点实现收入42.73亿元、同增6.7%，月饼实现收入9047万元、同降15%，其中2020Q3分别同比+5.8%/-14.6%。分区域看，2020Q3公司华南/西南/华东市场增速领先，收入分别同增17.9%/13.1%/8.0%，环比提速；2020Q1-3公司东北/华北/西南/华东/华南/西北市场分别同增4.5%/9.1%/11.7%/7.7%/17.2%/4.0%。
　　竞争趋缓带动毛利率改善推动盈利能力提升。2019Q3公司整体净利润基数较低（同降0.2%），主要系短期市场竞争加剧、新市场培育以及月饼发力，公司主动加大市场费用投放，加之政府补贴减少所致。2020Q3市场竞争较去年同期趋缓，同时公司华东华南亦逐步改善，成为推动公司Q3盈利改善的核心原因。具体看，2020Q1-3毛利率同增3.1PCTs，其中Q3同增3.7PCTs，主要系市场竞争较去年同期趋缓，公司促销折扣减少所致，同时国家社保减免政策、公司生产效率提升、资产折旧年限变更等亦有所贡献。2020Q1-3销售费用率/管理费用率分别同降1.0/0.3PCT，Q3分别同降0.4/0.4PCT，主要系规模效应及竞争趋缓所致。综上2020Q1-3/Q3公司净利率同增3.5/3.7PCTs至15.7%/16.4%。
　　Q4料将恢复常态化运营，产能释放支持百亿目标达成。2020Q4，不考虑区域化疫情波动的可能性，预计短保核心消费渠道基本恢复常态化运营，公司望实现双位数收入增长，盈利仍具弹性。产能方面，2020Q4预计江苏工厂、海南工厂有望投产，投产后将有效缓解华东/华南市场供应压力；2021年我们预期沈阳/四川/浙江等工厂也将实现投产、加速全国化产能布局，有效支撑2023年百亿目标达成。国内烘焙行业前景广阔、短保有望孵化烘焙龙头。公司作为国内短保烘焙龙头，具备高效运营及规模化优势，在疫情过程中充分彰显并进一步夯实公司竞争优势。长期看公司有望持续提升市场份额，成长空间广阔。
　　风险因素：疫情影响超预期；竞争格局恶化；食品安全问题。
　　投资建议：考虑到公司盈利持续改善，上调2020-2022年EPS预测至1.33/1.46/1.69元（原预测为1.25/1.43/1.67元），维持“买入”评级。