东吴证券-桃李面包-603866-收入增长环比提速，看好短保攻城略地-201023

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　　事件：
　　公司发布2020年三季报，20Q1-Q3实现营收43.72亿元（+6.07%），归母净利6.86亿元（+36.37%），扣非净利6.48亿元（+33.24%）。20Q3实现营收16.33亿元（+4.43%），归母净利2.68亿元（+34.58%），扣非净利2.57亿元（+32.82%）。
　　投资要点
　　收入增长环比提速，网点开发维持较快节奏。20Q1-Q3实现营收43.72亿元（+6.07%），其中Q3实现营收16.33亿元（+4.43%）。分区域，20Q3华北/东北/华东/西南/西北/华南分别实现收入3.7/8.2/3.4/2.0/1.1/1.2亿元，分别同增2/0/8/13/1/18%。19年底武汉面包生产线投产，20H1/Q3华中区域贡献收入0.36/0.43亿元，伴随产能投放，当地收入加速释放，产能利用率提升同时也带动利润提升。分渠道，公司采用直营与经销相结合销售模式进行渠道开拓，截至20Q3公司经销商共736个，环比Q2增加17个，保持较快终端开发节奏，截至20H1公司全国网点超过26万个。结合调研来看,预计9月收入增速已提振至双位数，配合多地产能投放预计Q4将延续较好的恢复势头。
　　毛利率创新高，利润维持高增长。20Q1-Q3毛利率42.72%(+3.11pct)，其中20Q3毛利率43.29%(+3.69pct)，毛利率提升环比提速；20Q3销售费用率20.47%(-0.41pct)，预计主要是1）推出三明治面包、乳酪芝士风味蛋糕等高端新品，带动毛利率上移；2）竞争相对缓和，促销力度降低；3）日配比例提高导致运营效率提升，退货率下降；4）武汉等新工厂产能利用率爬升提高规模效应。展望未来，预计配合产能落地，公司将在新市场增加费用投放力度，加快扩大份额。20Q3管理费用率（含研发费用）1.38%(-0.34pct)。此外因可转债提前赎回导致利息费用环比降低0.07亿元。综上，20 Q1-Q3公司实现归母净利6.86亿元（+36.37%），扣非净利6.48亿元（+32.72%），20Q3实现归母净利2.68亿元（+34.58%）。
　　全年目标尚未调整，看好龙头逆势扩张。公司尚未调整全年收入同比增长15%，利润同比增长20%的经营目标，仍按照既定规划推进渠道、产能扩张战略。公司武汉工厂19年底落地目前仍在产能爬坡中，江苏项目预计Q4投产，沈阳、四川项目预计21年Q4投产，未来3年保持15-20%产能增速，以达成2023年百亿产能目标。目前公司零售终端覆盖26万个，全国面包网点占比约为20%，预计收入伴随全国化产能落地稳步增长，公司全国份额有望持续提升。
　　盈利预测与投资评级：预计20-22年公司收入61/70/82亿，同比增长8/15/16%；归母净利9.0/10.4/12.2亿，同比增长32/16/18%；对应PE为47/41/35X，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。