中信证券-房地产行业专题研究报告：内卷化竞争可能结束的两个信号-201023

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　　核心观点
　　土地成交溢价额下降，融资成本下降，成为行业内卷化竞争可能结束的两个信号。
　　房地产市场长期有内卷化困扰，即土地市场和资金市场过于激烈的竞争，并没有为任何一家公司拓宽护城河，反而造成所有企业盈利能力趋于下降。
　　内卷化竞争结束信号之一――融资成本下降。企业融资成本，尤其是较高的表外融资成本下降。这种资金成本下降并不是因为资金供给增加，而是因为外在监管和企业战略变化导致融资需求下降。资金市场的内卷化竞争有将要结束的迹象。
　　内卷化竞争结束信号之二――土地溢价额下降。我们注意到土地市场溢价额下降（溢价额=溢价率*土地成交总额）。土地高成交的推动因素是供给，不是需求。尽管企业认知高度趋同，重点拿地区域高度趋同导致局面市场仍有竞争，但总体而言土地市场是走向理性的。
　　后内卷化时代的主要特征――复杂多元，追求极致的产品和运营。历史记录决定的资金成本差异可能逐渐抹平（如果企业存量资产没有问题），但企业的产品和运营差异则持续存在，并可能成为未来部分公司护城河的所在。房地产行业不会毫无门槛，毛利率不会下降到零附近。举例而言，金地集团的产业园、华润置地的购物中心都在大量同类竞争对手中体现出自身的价值。
　　风险因素：部分企业资产有瑕疵，无意愿去杠杆，产品和运营能力不足，无法适应后内卷化时代的风险。
　　内卷化终结之后的中长期投资机会。三道红线为代表的调控政策以及企业自发的战略选择，都在逐渐远离内卷化时代。土地市场溢价额的下降以及企业融资成本，尤其是表外融资成本的下降和表外高成本融资占比的下降，都成为了房地产企业内卷化竞争将终结的信号。我们看好地产板块，推荐万科A、保利地产、金地集团、龙湖集团、旭辉控股集团、世茂集团、世茂股份、阳光城等。