华泰证券-歌尔股份-002241-净利超预期，TWS/VR 共振高成长-201023

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前三季度净利大幅超预期，AirP华泰证券ods及VR热销驱动4Q净利延续高增长歌尔发布公告，前三季度实现营收347.3亿元（YoY43.9%），归母净利润20.2亿元（YoY104.7%），大幅超出公司预期的16.7~18.7亿元，主因：1）TWS及VR下游需求强劲，带动智能声学整机/智能硬件营收同比增长61.5%/52.1%至152.7/101.5亿元；2）盈利能力显著提升，毛利率同比提升1.5pct至17.7%。

公司预计2020年净利润为27.5~28.8亿元（YoY：115%~歌尔股份125%），对应4Q20净利润为7.37~8.65亿元（YoY：149%~193%）。

我们认为iPhone取消附赠耳机有望加速AirPods渗透、看好VR成长空间，预计20/21/22年EP002241S为0.86/1.36/1.58元，目标价54.4元，维持买入。

3Q20单季净利润创新高，产线良率提升及精英化管理显著优化盈利水平3Q20歌尔实现营收191.6亿元（YoY81.4%），归母净利润12.4亿元（YoY167.9%，QoQ153.9净利超预期%），创单季净利历史新高。

受益于新增AirPodsPro产线良率快速爬坡、精细化管理持续优化经营效率，3Q20歌尔净利率同比提升2.1pct至6.4%；ROE同比提升4.2pct至7.2%，TWSVR共振高成长亦为近五年来单季最高。

截至三季度末华泰证券，歌尔现金周转天数较19年末下降12天至33天。

积极扩产提升份额强化增长，iPhone取消附赠耳机有望加速TWS渗透3Q20歌尔智能整机歌尔股份业务营收同比增长106.0%至87.7亿元，贡献营收45.8%，已成为歌尔营收增长的核心驱动力，我们认为这主要得益于下游AirPods终端需求强劲、歌尔新增AirPodsPro产能陆续投产带动产品结构优化。

我们认为新款i002241Phone取消附赠耳机有望加速AirPods终端渗透，而AirPodsPro新增产能投产有望继续优化TWS产品结构，驱动营收及利润增长；此外，头戴式耳机发布及SIP方案量产亦有望成为新的业绩催化。

VR持续热销，Quest2新机备货及索尼PSVR换机潮有望提振营收增长受益于OculusQuest2（FBUS）新机备净利超预期货启动，3Q20歌尔智能硬件收入同比增长139%至65.4亿元，创17年以来单季新高。

基于疫情期间居家娱乐需求增加，我们认为VR有望在5G网络及硬/软件升级之际凭借更优TWSVR共振高成长沉浸体验加速推广。

IDC测算2Q20全球VR头显市场中Oculus与索华泰证券尼（6759JP）以38.7%和21.9%份额位居前二，预计21年全球VR销量有望同比增长46.2%。

我们认为，歌尔作为索尼PSVR与Oculus独家代工商，有望受益于Oculus2新机备货及索尼PSVR歌尔股份换机潮到来，继续驱动智能硬件营收增长，预计20/21年达到131.5/211.4亿元（YoY:54%/61%）。

垂直整合+多点开花强化业绩高增长持续性，目标价54.4元，维持买入基于AirPods/VR热销、歌尔产品结构优化及盈利能力提升带来的业绩弹性，我们将20-22年归母净利润从25.1/38.5/41.1亿上调至27.9002241/44.1/51.4亿元。

参考Wind一致预期下可比公司21年PE净利超预期均值36.5倍，考虑到歌尔垂直整合、多点开花战略布局下的成长持续性以及VR/AR标的稀缺性，维持21年40倍预期PE，目标价54.4元（前值：47.6元），维持买入评级。

风险提示：TWS耳机销量不及预期；疫情反复致全球TWSVR共振高成长3C需求下滑风险。