天风证券-房地产行业点评：“三道红线”新规对行业影响几何？-201023

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8月20日，住房城乡建设部、人民银行联合召开房地产企业座谈会，包括天风证券碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城12家房企参与，在落实房地产长效机制基础上，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，具体标准涵盖“三道红线”：1）剔除预收款后的资产负债率＞70%；2）净负债率＞100%；3）现金短债比＜1，此外拿地销售比是否过高、经营性现金流情况两个方面也将作为监管机构考察的重要指标。

房地产行业点评同时根据企业在上述监管指标，分为红色、橙色、黄色、绿色四档。

不同档位的房企有息负债规模增速对“三道红线”新规对行业影响几何？应有所限制。

短期：负天风证券债限速之下资金面压力尚可。

以不考虑资产处置的资金缺口/可处置资产价值比值作为衡量房企短期现金流压力，在34家样本房企中，共有18家房企即便在负债规模受限之下，对于完成当年销售目标并无资金隐忧，另外16家房企，虽短期面临一定的资金压力，但整体并未超出可处置资产价值（资金缺口比例＜100%），万科、融创、绿地新城等房地产行业点评代表性房企资金缺口在（-20%，0%）之间通过适度降低权益比例，或提高去化率水平，短期内资金状况仍可保持相对健康。

长期：行业格局相对固化，弯道“三道红线”新规对行业影响几何？超车机会有限。

“三道红线”融资新规与以往不同之处在于，过往政策面对房企融资的约束多体现在为融资渠道收紧，例如2017年公司债发行提高对房企资天风证券质的要求，但融资渠道的收紧，迫使房企寻找其他补充性融资渠道，海外债日渐成为房企重要融资渠道之一。

此次“三道红线”对房企债务总量及杠杆比率进行限制，尽管此次新规并未出台细则，在落实政策方面仍存在不确定性，例如监管范围是否涉及非上市房企、明股实债是否纳入有息负债规模等，但政策面稳预期的目标不改，长期来看，“三道红线”分档房地产行业点评之下的负债限速将使得行业格局相对固化，房企寻求弯道超车的机会或将难以实现。

行“三道红线”新规对行业影响几何？业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。

1）仅现金短债比不达标的房企，可通过债务期限结构的调整，或者抓销售回款等天风证券方式强化现金留存端。

2）仅剔除合同负债后的资产负债率不达标的房企，可通过房地产行业点评总权益的增加或负债端的减少来完成，总权益的增加可通过合作等方式增厚少数股东权益。

3）仅净负债率、剔除合同负债后的资产负债率不达标的房企，在管控有息负债的增长空间前提下，可通过少数“三道红线”新规对行业影响几何？股东权益的增加提升净资产的规模，从而降低两个指标的水平。

4）仅剔除合同负债后的资产负债率、现金短债比不达标的房企，可通过债务期限结构的调整及天风证券寻求合作等方式获得相关指标的改善。

4）三个指标均不达标的房企，可适当降低权益比例房地产行业点评，能够较好的改善三个指标的同时取得规模的一定增长。

周转效率高、负债率低、权益比例高的企业将更具优势：1）高权益比例“三道红线”新规对行业影响几何？房企留有更多选择空间：对于低杠杆房企来说，高权益比例意味着对利润的锁定能力更强，同时在选择合作开发降低权益比例用以冲刺规模方面也留有更多操作空间。

对高杠杆房企来说，高权益比例则意味着天风证券有较大的空间可通过寻求合作改善资产负债表的情况。

2）周转效率较高的企业更具优势：在“三道红线”新规之下，房企负债规模增长房地产行业点评受限，有效提高资金使用效率和加快存货周转效率，将成为房企竞争优势。

投资建议：当前行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化，可关注：1）资产负债表雄厚的企业，这一类企业具备一定的加杠杆空间且在融资收紧下有望持续享受融资端的溢价；2）权益比例较“三道红线”新规对行业影响几何？高的房企，具备较大的权益比例调整区间以撬动空间；3）合作模式有特色及其优势的房企。

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