国金证券-复星旅游文化-1992.HK-投资和运营俱佳的高端度假之星-201023

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基本结论全球化的旅游度假资源整合及赋能能力；“高端化”价值观主导下的投资能力是复星旅文的核心国金证券能力。

①通过对全球优质品牌收购及自有品牌打造，公司形成完整的资产、运营、内容、渠道等能够互相协同的旅游度假综合服务能力，并实现了全球复星旅游文化化旅游产业布局。

②公司对项目位置，规模和建筑设计档次把握精准，亚特兰蒂斯的投1992.HK资过程相当出彩，ClubMed及复游城的投资也可圈可点。

亚特兰蒂斯具备独一无二业绩弹性和估值弹性，E投资和运营俱佳的高端度假之星BITDA有翻倍弹性，亦可享受远超行业的估值水平。

①海南离岛免税扶持政策，三亚在境内的独特优势，海棠湾的高端定位以及亚特在海棠湾最高标准投资的优势，带来亚特独一无国金证券二的度假酒店地位。

奢侈品级的定价能力和持续增长的非房费收入在固定成本摊薄的效应下带来亚特巨大复星旅游文化的业绩弹性。

②亚特目前拥有约3500万方商业经营面积，仍有2-31992.HK万方可供改造商业面积；规模商业面积以及亚特独特的高端流量，使其有望在几年内在旅游零售方面拥有更大弹性。

③亚特的独特投资和运营俱佳的高端度假之星优势，使其长期业绩及增长的可见性清晰，确定性高，将拥有高于其他酒店的估值水平。

④三亚复游城正在酝酿中，若复星拿下该地块则未来可与亚特形成协同效应，巩固其优势亦扩大其业绩弹性；⑤预计20-24年亚特EBITDA为6.1/8.4/10.3/12.1/13.7国金证券亿元。

ClubMed短期受疫情影响，疫复星旅游文化情后仍将回到持续增长的轨道上。

疫情1992.HK虽然带来ClubMed的全球风险敞口，但如果我们不将疫情视作常态，仍需要肯定复星自收购ClubMed以来通过优化运营、翻新改造、提高酒店星级等手段，将其营收和盈利能力稳步提升。

未来3年投资和运营俱佳的高端度假之星公司计划新开业10家度假村，并加大ClubMed本土化力度。

预计疫情之国金证券后，ClubMed将重回持续增长的轨道。

丽江和太仓复游城项目，公司复星旅游文化借鉴了亚特的成功经验，精选目的地，整合优势品牌、运营和内容资源，高举高打。

复星旅文牢牢抓住亲子度假这一抓手，也深刻理解1992.HK用户“关键时刻”，创造高品质用户体验。

IP的成功使度假屋顺销，加快项目资金回笼，也投资和运营俱佳的高端度假之星降低了IP后续的盈利压力。

因此度假屋和IP运营是一个互相促进和加强的国金证券关系，项目的关键点是有没有通过运营给客户创造更多快乐。

投资建议：考虑到市场对于亚特长期增长的弹性和确定性认知并不充分，并且错误的把ClubMed全球风险敞口长期化，以及对复游城的资本开支偏厌恶，我们认为公司市复星旅游文化值被明显低估。

2021年EBITDA为34.2亿元，其中我们给予亚特2021年14倍EV/EBITDA，度假村和休闲服务及解决方案20211992.HK年8倍EV/EBITDA，物业销售5倍EV/EBITDA估值，合计2021年8.8倍EV/EBITDA，对应市值219亿港元，折合17.76港元/股。

我们给予“投资和运营俱佳的高端度假之星买入”评级，给予6-12月目标价17.76港元。

风险提示：亚特的热度低于预期，国金证券全球疫情影响超过预期，资本开支超预期。