群益证券-万华化学-600309-三季度业绩显著改善，产品价格持续上行-201023

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结论与建议：公司发布20年前三季度业绩报告，前三季度实现营收492.3亿元，yoy+1.4%，归母净利润53.5亿元，yoy-32.3%，扣非后归母净利润49.7亿元，yoy-31.5%，每股收益1.70元，其中第三季度实现营收183.3亿元，qoq+17.7%，yoy+7.8%，归母净利润25.1亿元，qoq+72.4%，yoy+10.4%，群益证券业绩符合预期。

短期内飓风影响及检修导致万华化学MDI供给依旧偏紧，同时下游需求逐渐好转，支撑各类产品价格继续回暖，公司全年业绩降幅料继续收窄。

长期看，公司三大业务齐头并进，保障公司中长期发展，维600309持“买进”评级。

MDI价格持续上涨，三季度业绩明显改善：三季度华东地区聚合MDI均价13985元/吨（22.2%，环比涨幅，下同）、纯MDI均价15076元/吨（11.7%）、TDI均价13195元/吨（28.9%），另外石化产品中丙烯、环氧丙三季度业绩显著改善烷、MTBE、丁醇等均价环比均有所回暖，其中环氧丙烷环比上涨48.3%。

受价格上涨影响，三季度综合毛利率产品价格持续上行同比持平，环比增6.85个百分点至26.83%，而前三季度综合毛利率为22.58%，同比下降7.25个百分点。

前三季度具体经营数据上，聚氨酯系列销量为200.3万吨（+1.96%，同比，下同），实现营收为218.2亿元（-9.3%）；石化系列产量为134.7万吨（-7.1%），实现营收159.2亿元（+26.0%）,主要系贸易量群益证券大幅增加；精细化学品及新材料系列继续放量，销量为38.2万吨（+34.9%），形成以量补价，实现营收54.2亿元（+7.6%）。

另外，前三季度期间万华化学费用率同比微降0.26个百分点至10.14%。

聚氨酯继续上行，四季度业绩料大幅增长：当前聚合MDI价格为21000万元/吨、纯MDI价格为60030934000万元/吨、TDI价格为16600万元/吨，环比三季度均价上涨50%、126%、26%，而后市仍有上行空间。

一是聚氨酯下游需求仍在恢复当中；二是继飓风影响导致的不可抗力事件后，氯气及一氧化碳原料供给问题仍在，同时四季度国内外多套装置集中检修，涉及总产能超330万吨，全球占比超35%，其中中国区涉及产能130万吨，产能占比35%以上；三是寡头垄断格局良好，龙头企业三季度业绩显著改善议价能力强。

石化方面，多数产品价格处于历史低位，行业库存普遍偏低，随着下游需求恢复，产品产品价格持续上行价格将持续回暖。

另群益证券外，乙烯一期项目有望年底投产，料公司四季度业绩同比、环比均有大幅增长，而全年业绩同比跌幅将明显收窄。

三大业务起头并进，支撑公司快速万华化学成长：在聚氨酯方面，公司通过技改扩产，宁波、烟台两个产能可扩产至260万吨/年，增幅达40%以上，同时布局福建基地，将新增40万吨MDI产能、25万吨TDI产能以及PVC、烧碱等产能，扩产加新增可保证公司聚氨酯每年近10%的增量产能释放。

石化方面，百万吨乙烯项目有望四季度投产，并继600309续推动福建、眉山整合和建设，乙烯二期项目进行第一环评公示。

公司石化及聚氨酯产品同时逆势扩张，加强产业链间协同效应，提高市场竞争力，除此之外，公司不断开发与拓展下游高附加值精细化学品及新材料产品，并陆续投产，如水性涂料、PC、合成香料、尼龙三季度业绩显著改善-12等多个项目，形成三大业务板块齐头并进，随着三大系列增量产能不断释放，将推进公司持续成长。

盈利预测：考虑到MDI价格大幅上涨，我们上调公司全年盈利预测，预计公司20/21/22年净利8产品价格持续上行6/125/143亿元，yoy-15%/+46%/+14%，对应EPS为2.75/4.00/4.56元，目前A股股价对应的PE为29/20/17倍。

鉴于公司全球行业龙头地位，未来业绩增群益证券长有保障，维持“买进”评级。

风险提示：1、产品价格不及万华化学预期；2、新建项目投产不及预期等。