华泰证券-重庆啤酒-600132-高端化成效显著，重组后将踏新征程-201025

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Q3营收延续较快增长态势，拟注入高质量资产助华泰证券重啤开启新征程20年前三季度实现营收/归母净利31.1/4.6亿元，同比+2.7%/-22.4%；20Q3实现营收/归母净利润13.6/2.1亿元，同比+13.7%/-39.5%，扣非归母净利2.2亿，同比+18.9%。

Q3延续Q2收入较快增长态势，产品高端化和费用缩减推动Q3扣非净利率同比+0.7pct，9.12日公告重组草案，拟注入嘉士伯优质资产且交易方案合理，将有助于增强重啤品牌/市场/供应链优势，增厚公司业绩，我们预计公司20重庆啤酒-22年EPS1.22/1.39/1.54元，维持“买入”。

20Q3销量实现较600132快增长，单三季度高档产品营收接近翻倍20Q3啤酒销量36.0万吨，同比+14.3%，主要系公司加强现饮渠道铺市、强化电商和现代渠道布局带动销量较快增长；20Q3吨价为3769元，同比-4.0%。

20Q3高档/主流/大众产品营收同比+99.0%/+9.4%/-50.1%，高端化成效显著营收占比为25%/68%/7%，营收占比分别同比+10.8pct/-2.5pct/-8.3pct，高端化进程效果显著。

分区域重组后将踏新征程看，20Q3重庆/四川/湖南营收同比+11.2%/+2.1%/+63.8%，公司未来将继续推行大城市计划并精耕38个城市及周边地区。

分渠道看，20Q3直销/批发代理营收同华泰证券比+7.7%/+13.4%。

拟注入嘉士伯资产质量优秀且交易方案合理，长期成长动能强化9.12重庆啤酒日公告重组草案，明确交易对价及支付方式，交易完成后嘉士伯中国（含重啤）所有资产均将注入重庆嘉酿，19备考收入/扣非归母净利分别较19年实现数增长185%/38%，显著增厚公司业绩；我们认为，拟注入资产估值合理，19年PE在10.8-11.6x；交易过程中重啤将以自有资金和外部借款支付现金24.4亿，总贷款额度不超过13.5亿，嘉士伯集团将为贷款提供担保。

注入完成后公司市场将拓展至新疆/宁夏/云南/广东/华东，通过整合嘉士伯/凯旋1664等高档及超高档国际品牌及乌苏/西夏/大理等地方强势品牌，形成“本地强势品牌+国际高端600132品牌”品牌矩阵，加速产品高端化、全国化进程。

前三季度经营现金流大幅增加，20Q3扣非净利率同比+0高端化成效显著.7pct20年前三季度公司经营现金流净额为11.46亿，同比+32%，主要为经营业绩提升以及运营资本的有效管理所致。

产品结构高端化推动20Q3毛利率同比+0重组后将踏新征程.5pct至43.9%。

20Q3销售/管理费用为10.7%/华泰证券4.3%，同比-2.6/+1.1pct，管理费用增长系项目咨询费增加所致，我们判断销售费用率下降与广告及市场推广费用减少有关。

20Q3公司录得扣非归母净利率为重庆啤酒16%，同比+0.7pct。

拟注入高质量资产助重啤开启新征程，维持“买入600132”评级拟注入优质资产将加速推进重啤全国布局和高端化进程。

考虑到疫情后啤酒销量恢复加速，Q3营收延续较快增长，调整盈利预测，预计20-22年EPS1.22/1.39/1.54元（暂未考虑并表系交易方案高端化成效显著已获股东大会通过但尚未完成，前次1.18/1.35/1.52元）。

我们预计注入并表后重啤20-22年归重组后将踏新征程母净利8.8/10.7/11.6亿，参考可比公司21年平均PE54x，给予其21年54xPE，考虑资产注入后目标市值576亿，目标价119.03元（前次89.81元），维持“买入”。

风险提示：食品安华泰证券全问题，资产注入无法完成风险，注入后整合出现问题。