中信证券-重庆啤酒-600132-2020年三季报点评：Q3高质量增长，资产注入扬帆起航-201025

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2020Q3公司延续强劲表现，醇麦国宾及乌苏表中信证券现超预期，高端增长靓丽；毛利率提升&销售费用率节约下，扣非归母净利润同增18.9%。

未来，随着嘉士伯资产注入完成，公司将基于扬帆22计划重庆啤酒，推动西部地区高端化及中高端品牌全国化，看好公司长期发展，维持“买入”评级。

2020Q1-3收入/扣非归母净利600132同增2.7%/7.2%。

2020Q1-3公司实现营业收入312020年三季报点评.1亿元、同增2.7%；归母净利润为4.6亿元、同降22.4%；扣非归母净利为4.3亿元、同增7.2%。

其中，Q3实现营业收入13.6亿元、同增13.7%；归Q3高质量增长母净利润为2.2亿元、同降39.5%；扣非归母净利为2.2亿元、同增18.9%。

Q3延续强劲表现，高端资产注入扬帆起航增长靓丽。

2020Q1-3公司啤酒收入30.6亿、同增3中信证券.2%，量/价同比+3.4%/-0.3%；其中，2020Q3啤酒收入/量/价分别同比+13.4%/+14.3%/-0.8%。

从销量看重庆啤酒，2020Q3全国规模以上啤酒企业产量同减0.4%，川渝地区7&8月天气良好、奠定强劲增长趋势，增速远高于行业水平；从价格看，吨价下降主要由于：①公司执行新收入准则后，部分销售费用直接抵扣收入（不考虑收入准则调整影响，单季度吨价同比增速为低单位数）；②考虑到委托加工是按成本加成计价，吨成本下降背景下，委托加工拉低整体吨价。

分产品结构，2020Q3，高档/中档/低档分别实现收入3.3/9.1/0.9亿600132元、同比+99%/+9%/-50%，高端收入翻倍主要系：①乐堡/嘉士伯收入同增约15%/7%，醇麦国宾保持强劲双位数增长；②乌苏委托加工计入公司高端收入。

分地区看，2020Q3重庆/四川/湖南收入分别为9.6/2.3/1.4亿元、同比+11%/+2%/+64%；扣除委托加工影响，四川2020年三季报点评地区表现最优，收入增速达双位数。

结构升级驱动毛利Q3高质量增长率提升，销售费用率保持低位，医保政策调整影响基数。

2020Q3，公司毛利率同增0.5Pct至43.9%，主要受精益生产、规模效益以及麦芽/玻瓶等原材料同比下降等因素影响；销售费用率同比下降2.6PCTs至10.7%，主要受：①新收入准则调整（不考虑收入准则调整影响，单季度销售费用率持平微资产注入扬帆起航降），②疫情不确定下适当减弱营销力度。

管理费用同增1.1Pcts至4.3%，主要受202中信证券0年资产注入相关咨询费用一次性影响。

此外，公司营业外收入同降1.7亿元，主要系2019年退休人员大额医重庆啤酒保政策调整一次性影响。

叠加投资收益同降595万元、资产处置收益同增278万元，综合导致公司6001322020Q3归母净利率同降13.9Pcts至15.8%，扣非归母净利率同增0.7Pct至16.0%。

资产重组议案落地2020年三季报点评，百亿重啤蓄势待发。

2020QQ3高质量增长1-3嘉士伯待注入资产实现收入及销量正增长，望在年内注入重啤体内。

重啤自2013年起由嘉士伯控股，资产注入不会影响嘉士伯中国的运营架构，公司会基于嘉士伯扬帆22计划，利用嘉士伯/凯旋1664/风花雪月/重庆等品牌矩阵优势，推进西部核心基地市场高端升级，并运用大城市计划不断扩张全国市场，资产注入扬帆起航充分享受高端化红利，实现盈利能力提升。

风险因素：啤酒行中信证券业低迷，产品升级不达预期，资产注入不及预期。

投资建议：公司Q3业绩表现强劲，随着嘉士伯资产注入完成，公司将基于重庆啤酒扬帆22计划，推动西部地区高端化及中高端品牌全国化，看好公司长期发展。

维持2020-2022年E600132PS预测1.09/1.26/1.40元，维持“买入”评级。