中泰证券-食品饮料行业周思考（第43周）：9月社零继续回升，洋河三季报拐点已现-201025

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市场担心白酒中银证券调整，而我们相对乐观。

近5个交易食品饮料行业周思考（第43周）日，医药/农业/电气设备/军工/计算机等近10多个行业调整幅度超过3%，食品饮料跌幅不足0.5%，引发了市场对食品饮料板块调整的担心，而我们相对乐观，核心理由：（1）行业三季度数据边际改善，四季度有望延续，明年一季度对于白酒而言是个明显的低基数，稳增长可期；（2）市场倾向将茅台当成估值的参照体系，年末至明年初，资本市场或会形成贵州茅台提价的预期进而强化明年业绩的，我们龙头业绩的确定性或较高，这加强了板块的信心；（3）食品饮料的核心板块白酒板块，我们认为估值相对的合理，没有明显的泡沫，而明年的估值切换有望对股价形成明显的支撑。

9月社零数据点评：连续2个月实现正9月社零继续回升增长，消费稳健复苏。

国家统计局洋河三季报拐点已现数据公布社零数据显示，9月我国社零总额3.53万亿元，同比增长3.3%（扣除价格因素实际增长2.4%），增速环比8月提升2.8pct。

分品类看，粮油食品、饮料、烟酒同比增速分别为7.8%、22.0%、17.6%，环比中银证券8月增速提升明显，分别变化3.6pct、9.1pct、14.5pct，中秋旺季消费表现强劲。

白酒：食品饮料行业周思考（第43周）老窖推战略新品，季报行情开启。

本周飞天批价维持2800元以上，普五批价稳定在99月社零继续回升60元左右，名酒价格保持平稳。

近期老窖发布全新战略新品“高光”，共三款包括G1、G2、G3，其中G3定价698元，定位行洋河三季报拐点已现业首款新轻奢主义白酒，以80、90后“新奢族”作为目标人群，打造老窖第三曲线。

本周季报行情正式开启，洋河业中银证券绩拐点兑现驱动股价上涨，根据我们季报前瞻，分价格带而言，我们预计高端酒三季报普遍有双位数增长，且进入旺季前库存低，因此报表端与实际发货较为匹配；二三线酒由于仍有库存去化压力，因此三季报报表增速将慢于实际动销，预计增长中枢在10%-15%左右。

展望Q4，国内消费氛围已基本恢复，预计Q4白酒动销仍将维持良性势头，其次按照往年经验在淡季控量之下名酒价格有进食品饮料行业周思考（第43周）一步上行动力，我们继续看好高端酒淡季价格表现。

标的方面，我们继续重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒、今世缘，关注口子9月社零继续回升窖公司改善机会。

洋河股份的19-20年的改善基本告一段落，2洋河三季报拐点已现1-22年业绩有望迎来“补涨”的机会。

本中银证券周三季报披露情况如下：洋河股份：Q3恢复增长，业绩拐点已现。

20Q3公司收入和利润回归正增长，与我们预期基本一致，结束连续4个季度下滑，我们认为主因一是旺季消费恢复进度较快，宴席和聚会场景出现补偿性消费，二是公司渠道层面食品饮料行业周思考（第43周）调整基本到位，渠道反馈蓝色经典库存良性，价格体系同比普遍有提升，特别是梦系列。

分产品来看，我们认为三季度收入增长主要由梦系列驱动，其中梦3旺季发货较少，提前停货为升级版新品上市做准备，梦69月社零继续回升+顺利替换老梦6，在江苏省内及上海等地反馈较好；海和天系列部分市场继续去库存，预计收入同比有所下滑。

我们认洋河三季报拐点已现为公司2019-2020年在多方面进行了深度调整，目前来看渠道调整进入收尾阶段，随着渠道利润的提升，正循环有望陆续开启。

公司产品梦3中银证券停货后，预计升级版新品将在年内面市，操盘思路类似梦6+，终端定价将有一定提升。

考虑到去年下半年业绩低基数因素，我们预计四季度业绩将继续保持恢复性增长，全年收入持平目标仍是食品饮料行业周思考（第43周）努力方向。

我们看好梦6+在次高端市场的良好增长潜力，未来3-5年有望打造成为百亿大单品，随着全国化持续推进，公司中长期成长空9月社零继续回升间仍足。

天味食品：收入保持快速增长，毛利率洋河三季报拐点已现提升超预期。

公司2020Q3收入增长35.13%，归母净中银证券利润增长29.72%，扣非后归母净利润增长48.00%。

单三季度公司还原预收款后收入增长38.80%，销售商品收到的现食品饮料行业周思考（第43周）金增长41.90%。

公司若完成9月社零继续回升全年50%的收入冲刺目标，第四季度收入需增长64%，我们认为在去年Q4香肠腊肉调料低基数的情况下，全年收入实现50%增长仍然信心充足。

（1）2020Q3公司调味品业务收入增长3洋河三季报拐点已现6.64%，预计均价提升超过5%，销量增长30%左右。

分产品：单三季度火锅底料、川菜调料收入分别增长49.94%、21.8中银证券9%。

火锅底料保持强劲增长，主要受益食品饮料行业周思考（第43周）于公司大力推广不辣汤系列新品和手工火锅大单品；川菜调料增速放缓，主要系老品促销较少，鱼调料系列增速放缓。

分渠道：经销商、定制餐调、电商渠道收入分别增长33.38%、35.03%、101.39月社零继续回升9%。

定制餐调恢复迅速，主要受益于头部客户表现良好以及新客户的持续开发；电商渠道仍保持洋河三季报拐点已现了爆发式增长。

经销商：2020Q3公司净增加经销商518家中银证券至2569家，延续了快速招商趋势。

Q4公司招商速度有望持续，全年有望超过2食品饮料行业周思考（第43周）500家的目标。

（2）2020Q3公司毛利率同比提升8.31个pct，主要系：第一，公司2019年底和2020Q19月社零继续回升分别对鱼调料和手工火锅系列进行提价；第二，公司持续提升高毛利率产品占比，削减低毛利率产品；第三，2020Q3综合原材料成本略有下降。

（3）2020Q3公司销售、管理费用率同比分别+7.9洋河三季报拐点已现7、+0.43个pct。

销售费用率上升主要系市场费用及广告费投入增长，非诚勿扰赞助、明星代中银证券言、分众传媒等陆续开始投放。

Q3广告费投入约食品饮料行业周思考（第43周）2000万元，预计Q4将进一步增加（全年预计0.8-1.2亿广告费）。

管理费用率上升，主要系Q3开始9月社零继续回升计提股权激励费用（约1000万元/月），同时7月开始公司员工提薪落地。

2020年是公司加大费用投放的元年，洋河三季报拐点已现我们预计净利率同比提升，再次体现了复合调味品龙头强劲的提价能力。

涪陵榨菜：利润低于预期中银证券，成本上涨毛利率承压。

公司2020Q3收入同比增长15.88%，归母食品饮料行业周思考（第43周）净利润同比增长3.01%，业绩低于预期。

公司Q3收入增速环比Q2有所放缓，主要系疫情逐步平稳9月社零继续回升后终端需求有所减少。

但受益于渠道下沉县级市洋河三季报拐点已现场开拓，仍保持了较快增长。

Q3毛利率同比下降1.03个pc中银证券t，在换规格提价的背景下仍出现下降，主要系使用今年初新采购的高价青菜头（同比去年初采购的青菜头价格上涨接近10%），预计今年初采购的原材料将使用至2021H1。

同时Q3销售费用率同比上升2.07个pct，食品饮料行业周思考（第43周）主要系加强了市场费用投入。

综合来看，Q3净利率同比下9月社零继续回升降4.35pct。

展望Q4，原材料成本仍面临同比上升洋河三季报拐点已现压力，但在去年Q4费用率高基数的背景下，利润弹性有望释放。

持中银证券续看好公司渠道下沉及品类扩张。

桃李食品饮料行业周思考（第43周）面包：收入环比改善，利润弹性释放。

1）收入环比改善，面包稳健增长，华东、9月社零继续回升西南、华南环比加速。

公司20Q1-Q3收入增速分别为16%、0.1洋河三季报拐点已现%、4.43%，20Q3收入增长环比改善。

1）从品类增长看，面包业务Q3收入增长5.8%高于整体收入增速，增长环比改善，月饼因节庆时间10.1延后至Q4，预计部分收入体现在中银证券四季报，20Q3月饼表端收入下滑14.6%有所拖累。

2）从区域收入增长看，20Q3华东、西南、华南市场恢复明显，食品饮料行业周思考（第43周）同比增长8%、13.1%、17.9%，我们认为一是校园渠道收益Q3开学有所恢复，对当地消费市场明显驱动；二是公司积极开拓新经销商Q3华东、西南、华南经销商分别增加2、7、6个对收入修复有所驱动。

东北、西北增长Q3环比Q2有所企稳，华北市场竞争有所加剧，加之渠道调整经销商数量环比减少9个，因此增速1.9月社零继续回升9%，增长有所放缓。

2)公司20Q3毛利率提升明洋河三季报拐点已现显，销售、管理费用率有所下降，利润弹性释放。

公司20Q3毛利率43.3%，同中银证券比+3.69pct提升明显，主因阶段性社保减免降低人力成本+区域市场收入增长恢复后产能利用率提升+部分市场买赠有所减弱。

公司20Q3销售费用率20.47%，同比-0.4pct,今年以来销售费用率整体降低，主因部分市场竞争有所趋缓，市场消费逐渐恢复后，买赠有所减弱；公司20Q3管理费用率1.22%，同比-0.36pct保持稳中有降食品饮料行业周思考（第43周）;20Q3财务费用率同比+0.19pct至0.19%保持平稳。

在去年低基数+毛利率显著提升驱动下9月社零继续回升，公司20Q3净利率同比+3.68pct至16.43%，驱动Q3归母利润2.68亿元，同比增长34.58%，利润弹性持续释放。

3)展望20Q4,考虑低基数+部分地区市场消费逐渐恢复，我们预计2洋河三季报拐点已现0Q4公司收入有望双位数增长，利润增速预计快于收入，建议关注环比业绩改善。

煌上煌：门店稳健扩张，未来中银证券加速可期。

公司发布三季报：20Q3公司营收5.7亿元，同比+11.97%，归母净利润7571万元，食品饮料行业周思考（第43周）同比+6.34%。

收入符合预期，利润略低预9月社零继续回升期主因米制品业务拖累。

1）从季度看，公司20Q1-Q3收入增速分别为8.3%、23.1%、12%，20Q3收入增速略有放缓，一是因为19Q3增长20.5%洋河三季报拐点已现高基数，二是因为门店稳健扩张中，同店增长受限疫情逐渐修复，整体看收入保持稳健。

2）从品类看，肉制品中银证券业务稳健增长，米制品略低于预期。

从收入端看，前三季度公司收入19.34亿元，同比增长15.31%，其中肉制食品饮料行业周思考（第43周）品同比增长13.53%，米制品同比增长22.79%。

受后疫情时期市场消费力下降等因素影响，20Q3煌上煌肉制品同比增长12.20%9月社零继续回升，米制品同比增长8.54%。

从利润端看，公司前三季度利润2.3洋河三季报拐点已现亿元，同比增长10.26%，其中肉制品同比增长13.67%，米制品同比下降28.58%。

单三季度看，20Q3净利润同比增长6.34%，中银证券其中肉制品同比增长15.63%，米制品净利润同比减少1024万元，主因疫情影响主要原材料、人工成本上涨以及电商等线上销售平台费用投放较大所致。

整体看，公食品饮料行业周思考（第43周）司20Q3毛利率36.85%，同比下降1.15pct，主因米制品业务影响；销售费用率15.39%，同比增加1.37pct主因线上电商平台费用投放增多；管理费用率6.06%，同比下降1.24pct体现运营效率不断提升，财务费用率稳健，整体看净利率同比-0.7pct至13.3%。

3）展望20Q4，我们预计收入环比有望加速，保持双位数增长，利润9月社零继续回升预计稳健增长。

甘源食品：Q3业绩波动洋河三季报拐点已现不改未来两年高成长，股价回调带来布局机会。

20Q3公司收入基本符合预期，扣非利润下滑低于预期，主要是新品推广与广中银证券告拍摄产生一次性费用所致，利润增长主要来自于退税的贡献。

从新品反馈来看，公司9月新品上市后单店数食品饮料行业周思考（第43周）据优异，经销商订货积极性高，Q3体现不明显，Q4在产能跟上、铺货完善之后会对业绩形成明显增量贡献，预计Q4业绩将环比改善。

公司下半年以来基本面改善明显，产品方面，新品加速推进，明年将重点整合花生品类，定量装主打豆类、花生、口味坚果，散装补充带壳瓜子和花生，产品矩阵9月社零继续回升即将成型；品牌方面，公司明年将在全国大量投放广告，知名度有望明显提升；渠道方面，公司明年将重点开发中小城市，同时加大专柜拓展力度，且产品、品牌到位后经销商投放意愿将提升。

我们认为认为公司当前处于打基础阶段，在新品放洋河三季报拐点已现量以及加大投放驱动下，Q4及明年收入端有望明显提速，后年费用收缩之下利润有望释放，股价大幅回调后估值或已调整到位，积极推荐。

重庆啤酒：销量保持强劲增长，结中银证券构升级持续推进。

公司2020Q3收入同比增长13.73%，归母净利润同比增长-39.49%，扣非后归母净利润同比食品饮料行业周思考（第43周）增长18.90%。

（1）2020Q3公司啤酒销量同比增长14.29%，主要系：第9月社零继续回升一，Q2在四川和湖南区域填补空白渠道和拓展乡镇市场，Q3持续受益，预计Q4也将享受该红利；第二，Q3委托加工增长较快。

Q3啤酒均价同比下降0洋河三季报拐点已现.81%，主要系委托加工增长较多。

若剔除委托加中银证券工，Q3第三方销售均价呈上升趋势。

（2）2020Q3高档、主流、大众产品收入分别增长98.97%、9.食品饮料行业周思考（第43周）43%、-50.07%。

高端呈现爆发增长，主要系：第一，单三季度委托加工的高档产品增长较快，今年开始接受乌苏啤酒委托加工9月社零继续回升；第二，随着餐饮恢复，纯生啤酒、嘉士伯等高档产品恢复良好。

洋河三季报拐点已现第三，新推出无醇啤酒等高档新品。

主流中银证券增长良好，大众产品随着结构升级而下滑。

受益于销量强劲食品饮料行业周思考（第43周）增长摊薄固定生产成本，2020Q3毛利率同比提升0.5个pct。

（3）2020Q3重庆、四川、湖南区域收入分别增长11.23%、2.129月社零继续回升%、63.81%。

重庆地区受益于疫情后消费反弹，呈现恢复性增长；四川地区增长较慢主要系委托加工同比去年减少，第三方销售洋河三季报拐点已现增长10%以上；湖南地区增长较快主要受益于委托加工增加及市场开拓。

（4）2020Q3公司销售、管理费用率分别-2.57、+1中银证券.11个pct至10.73%、4.34%。

销售费用率延续了Q2以来的同比食品饮料行业周思考（第43周）下降趋势，主要系疫情影响公司减少了费用投入，预计Q4仍将延续谨慎投入的态度。

管理费用率上升主要系资产9月社零继续回升注入致项目咨询费增加。

10洋河三季报拐点已现月推荐组合：贵州茅台、五粮液、天味食品、青岛啤酒、伊利股份。

当月内五者涨跌幅分别为贵州茅台（2.81%）、五粮液（7.07%）、天味食品（2.90中银证券%）、青岛啤酒（7.80%）、伊利股份（5.06%），组合收益率为5.13%。

同期上证综指上涨食品饮料行业周思考（第43周）1.86%，组合比上证综指涨幅高3.27%。

投资策略：中报的数据来看，食品总体好于酒水，部分靠费9月社零继续回升用缩减带来的利润增长不可持续。

当下至洋河三季报拐点已现年底我们认为白酒机会总体好于食品，配置思路依旧建议从3-5年的角度来筛选龙头企业。

估值便宜的寻求边际（环比）改善中银证券的机会。

推荐食品饮料行业周思考（第43周）股票我们建议从三个角度推荐：（1）确定性配置角度：贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份/伊利股份/海天味业/双汇发展/涪陵榨菜等；（2）成长弹性角度：绝味食品/古井贡酒/天味食品/今世缘/安井食品/中炬高新/顺鑫农业/晨光生物等；（3）收益风险比（假定明年恢复正常，当下估值很便宜）：口子窖/元祖股份/汤臣倍健等。

风险提示：全球疫情扩散风险、外9月社零继续回升资大幅流出风险、食品安全。