中泰证券-贵州茅台-600519-直营占比持续提升，需求依旧旺盛-201026

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事件：贵州茅台2020年前三季度实现营业收入672.15亿元，同比增长10.31%，实现归母净利润338.27亿元，同比中泰证券增长11.07%；其中单三季度实现营业收入232.62亿元，同比增长8.46%；实现归母净利润112.25亿元，同比增长6.87%。

三贵州茅台季度业绩稳健增长，直营占比持续提升。

20Q3公司收入和利润增速分别为8.46%/6.87%，前三季度收入和利润增速10.31%/11.07%，符合全年规划目标增速，我们认为三季度业绩增速环比放缓，与渠道体系调整引起投放量不均衡有关；从预收账款来看，（合同负债+其他流动负债列示）为105.6亿元，同比下降6.18%，环比基本持平，销售商品收现249.02亿元，同比增长9600519.03%，反映经销商回款势头良好。

分产品来看，2三季报点评0Q3茅台酒收入208.84亿元，同比增长9.7%，系列酒收入23.5亿元，同比下降1.37%，渠道反馈茅台王子酒等核心产品已实现顺价销售，经销商心态积极向好。

分渠道来看，20Q3直销渠道收入32.80亿元，同比大幅增长118.54%，直销收入占比提高至14.12%，前三季度合计占比12.56%，直营占比持续提升直营渠道改革效果持续显现。

报告期末经销商数量为2153家，环需求依旧旺盛比年初减少329家，主要是为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，对部分酱香系列酒经销商进行调整。

毛利率微升，税金及附中泰证券加提升致净利率下降。

20Q3公司毛利率为91.06%，同比提高0.27pct，主要得益于非标产品比例提升；期间费用率为8.87%，同比下降0.38pct，其中销售费用率为2.56%，同比下降0.25pct，管理费用率为6.59%，同比提高0.22pct；净利率为51.26%，同比下降1.04pct，主要受税金及附加占比提升所致，其中Q3税金及附件占比为15.92%，同比提高1.56p贵州茅台ct。

20Q3公司经营活动产生现金流量净额为124.9600519亿元，同比大幅增长286.87%，现金流表现优异。

2020年定位“基础建三季报点评设年”，全年收入实现10%增长目标具备较强确定性。

2020年公司将重心放在基础建设和渠道梳理等方面，为后千直营占比持续提升亿时代发展打好基础。

公司公告，向习水县、仁怀市需求依旧旺盛政府等部门合计捐资8.2亿元，分别用于建设习水县习新大道建设工程、茅台镇骑龙1万吨生活污水处理厂等，我们认为公司作为贵州省核心优势企业，理应为当地发展承担一定社会责任，预计对全年利润影响不大。

渠道方面，公司继续加大直营渠道的投放量，积极与国内优势电商平台、大型及区域型核心中泰证券商超合作，拓展消费群体。

三季度以来飞天茅台一批价快速上升至2800元左右，反馈贵州茅台市场需求旺盛，我们认为全年公司收入实现10%增长目标确定性较高。

中长期来看，茅台有望持续实600519现稳健增长。

茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力，其护城河足够宽，并且处在白酒价位里增速最快三季报点评的赛道。

展直营占比持续提升望未来5年，茅台仍处于卖方市场，公司具备持续提价能力，我们预计公司收入复合增速有望达15%以上，依旧是稀缺的核心资产。

同时需求依旧旺盛直营占比提升反映公司渠道体系沿着更加市场化的方向迈进，期待公司数据化系统加快推进，企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。

投资建议：中泰证券维持“买入”评级，持续重点推荐。

我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业总收入分别为985/1157/1332（之前为999/1173/1351）亿元，同比增长11%/17%/15%（之前为12%/17%/15%）；净利润分别为460/553/646（之前为474/568/662）亿元，同比增长12%/20%/17%（之前为15%/20贵州茅台%/17%），对应EPS分别为36.58/43.99/51.42（之前为37.73/45.21/52.70）元，对应PE分别为47/39/33倍。

风险提示：高端酒动销600519不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。