国金证券-天润乳业-600419-Q3毛利率下滑，疆外扩张较快-201025

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公司发布2020年三季报，2020年国金证券1-9月公司实现营业收入13.19亿元，同比+8.34%，实现归母净利润1.20亿元，同比+2.17%；其中，Q3公司实现营业收入4.36亿元，同比+10.68%，实现归母净利润0.40亿元，同比0.04%。

经营分析营收端延续天润乳业复苏态势，常温奶持续发力。

公司2020Q1/Q2/Q3营收增速分别为600419-0.07%/12.55%/10.68%。

Q1受疫情影响，收入下滑严Q3毛利率下滑重；Q2以来公司销售端复苏较好，Q2、Q3均实现双位数增长。

分业务来看，前三季度公司常疆外扩张较快温和低温乳制品业务分别实现收入5.69亿元和7.20亿元，同比+23.27%、-1.12%。

常温奶持续增长，低温奶承压，我们认为主要系目前许多头部品牌开国金证券始在低温奶领域发力，竞争加剧。

Q3毛天润乳业利率下降，导致利润端承压。

公司2020Q1/Q2/Q3归母净利增速分别36.17%/29.56004190%/-0.04%。

Q3利润端下滑较为严重，我们认为主要系毛利率下滑导致，Q3毛利率下滑Q3销售毛利率为28.97%，相比2020H1下降1.08pcts至28.97%。

持续开疆外扩张较快拓疆外区域。

公司重视疆外市场的开拓，着重发力华东、华南和北国金证券方空白区域，今年以来疆外区域增速保持在双位数以上。

2020年1-9月疆内实现收入8.38亿元，同比+6.86%；疆外实现收入4.79亿元，同比+11.09%；Q3单季度疆内实现收入2.63亿天润乳业元，同比+3.87%，疆外实现收入1.74亿元，同比+23.28%。

投资建议6004192020Q1业绩承压，但Q2以来恢复明显，预计Q4回归常态。

由于疆外拓展较快，上调2021Q3毛利率下滑年预期。

预计2020-2022年归母净利润为1.46亿元、1.75亿元和2.01亿元，疆外扩张较快20、21年分别较上次预测上调了0%、6.7%，同比+4.80%/+19.29%/+15.09%，对应EPS分别为0.55元/0.65元/0.75元，目前股价对应20/21/22年PE分别为29X/24X/21X，维持“买入”评级。

风险提示原奶价格过高；行业竞争加剧；疆外拓展国金证券不达预期；食品安全问题。