天风证券-贵州茅台-600519-短期控量致业绩放缓，长期行稳致远动力不竭-201026

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事件：①公司披露2020第三季度财报，前三季度实现营业总收入695.8亿元，同比增长9.6%，归母净利338.3亿元，同比增长11.1%；其中单三季度实现营业总收入239.4亿元，同比增长7.2%，归母净利112.3亿元，同比增长6.9%，业绩略低于天风证券预期。

②公司通过董事会决议将向贵州多机构捐出数笔款项，其中两笔较大款项为向仁怀市人民政府捐资2.6亿元建设茅台镇骑龙1万吨生活污水处理厂，及向习水县人民政府捐资不超过5.贵州茅台46亿元专项建设习水县习新大道建设工程。

③20Q3公司第三600519大股东贵州省国有资本运营有限责任公司减持公司1.33%股份，目前持股比例为2.67%。

Q3增速放缓主要是厂家控量所致，现金流短期控量致业绩放缓表现较好，毛利率净利率维持稳定。

公司三季度末预收款（合同负债+其他流动负债）为105长期行稳致远动力不竭.6亿元，环比第二季度减少0.12亿元，基本持平。

单三季度收入天风证券业绩增长略低预期，主要系公司第三季度控货力度较大，经销商打款进度及业绩释放变缓所致。

但从现金流来看，前三季度销售收现713.49亿元，同增7.83%；其中20Q3收现249.02亿贵州茅台元，同增9.03%，现金流表现较好。

前三季度公司毛利率60051991.33%，同比微降0.16pc，前三季度净利率53.34%，同比微升0.15pct，盈利能力维持稳定。

政府投资及减持短期控量致业绩放缓行为不影响茅台核心竞争力，供需格局供给仍占主导。

公司第三季度出现捐赠数笔大额款项，大股东减持公司股份长期行稳致远动力不竭等事件，但我们认为短期行为并不会影响公司的长期内在价值。

从供天风证券需关系来看，公司产品仍处于供不应求的卖方市场状态，核心的跟踪指标为飞天批价。

双节前由于经销商节前甩货，批价小幅回调至2700元左右，但节后批价表现贵州茅台稳健，整体震荡回升达2800+元。

从市场格局来看，高端白酒行业一超多强，公司作为行业龙头地位600519稳定。

公司品牌力基础坚实，产品供不应求，市场竞争中短期控量致业绩放缓占据绝对龙头，拥有行业话语权及定价权，长期价值不改。

白酒龙头成长期行稳致远动力不竭长动力不竭，茅台行稳致远。

公司未来内在价值成长动力强劲，主要来自于天风证券三方面，①品牌力不断强化：年初至今茅台批价的表现足以表明茅台供需关系未变，品牌护城河增强公司抗风险能力。

②渠道改革带来吨价和渠道掌控力贵州茅台的提升。

我们预计未600519来几年公司直销渠道占比仍将持续提升。

③出厂价提升以及短期控量致业绩放缓结构升级带来的吨价提升。

目前一批价和出厂价给公司预留了充分的提价空间，此外生肖茅台、年份茅台等长期行稳致远动力不竭非标产品占比的提升也将成为公司未来吨价上涨的源泉。

投资建议：基于三季度控货致整体增长低预期，以及公司未来规划较为稳健增长，略下调公司收入利润增长，公司2020-2022年营收由1027/1259/1566亿元调整至997/1172/1347亿元，同比+12.18%/17.58%/14.89%天风证券，实现归母净利润由485/602/770亿元调整至469/559/657亿元，同比+13.90%/19.02%/17.53%，维持公司“买入”评级。

风险提示：直销渠道建设不及预期，食品安全风险贵州茅台，政策风险等。