群益证券-贵州茅台-600519-前三季度净利润增11%，增长稳健-201026

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业绩概要：公司公告前三季度实现营业总收入695.亿，同群益证券比增9.6%，净利润33.3亿，同比增11.1%，毛利率基本持平。

3Q实现营业总收入贵州茅台239.4亿，同比增7.2%，净利润112.3亿，同比增6.9%。

3Q业600519绩符合我们预期。

3Q业绩前三季度净利润增11%增长平稳。

尽管3Q面临中秋国庆旺季，但茅台酒放量有限（3Q单季度经销商渠道收入199.5亿，同比增0.2%，9月起直销渠道陆续投放33.5万瓶，去年中秋国庆合计投放0.74万吨），使3Q相较上半年而言增速有所放缓，目前茅台酒市场价在3000元左右增长稳健亦表明出市场供给紧张。

3Q单季度茅台酒收入为20.8亿，同比增9群益证券.7%，系列酒收入23.5亿，同比下降1.4%，系列酒收入下降主要受渠道调整影响，单季度酱香系列酒经销商减少8家（前三季度累计减少301家）。

以渠道来看，3Q直销收入基本与2Q持平贵州茅台，单季度实现收入32.8亿，同比增118.6%，直销收入占比为14.1%，直销占比较2Q下降1.6pct，但直销将成为公司重要渠道趋势不改。

费用上，3Q费用率下降0.3pct至.86%，得益于市场投入减少以及运输费科目调整使销售费用率下降0600519.25pct至2.56%以及利息收入增加使财务费用减少0.35pct。

3Q末公司合同负债余额94.1亿，与二季度末基本前三季度净利润增11%持平，考虑春节前备货以及经济活动持续转好，4Q公司增速或将有所加快,全年实现10%收入增长应无虞。

从长增长稳健期看，公司已完成“十三五”茅台酒技改，当前茅台酒基酒产量已突破5万吨，是公司长期稳健发展的保障。

维持盈利预测，预计2020-2021年将分别实现净利润471亿和559亿，分别同比增14.3群益证券%和18.8%，EPS分别为37.49元和44.54元，当前股价对应PE分别为46倍和39倍，维持“区间操作”投资建议。

风险提示：宏观经济波动，直销提升贵州茅台不及预期。