上海证券-天味食品-603317-业绩保持强劲增长，经销商体系快速扩张-201026

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公司动态事项公司发布2020年三季报，前三季度实现营收15.上海证券25亿元/+41.47%，归属净利润为3.20亿元/+63.78%，扣非归属净利润为2.96亿元/+63.41%。

Q3实现营收6.06亿元/+35天味食品.13%，归属净利润为1.20亿元/+29.72%。

事项点评收入保持强劲增长，经销商体系快速扩张分产品看，前三季度两大主力产品火锅底料/川菜调料收入7.28/6033177.20亿元，同比+49.9%/+40.4%，其中Q3收入3.48/2.30亿元，同比+49.9%/+21.9%。

火锅底料受到不辣汤系列新品上市销售驱动，保持快速增长；鱼调料系列因疫情减少生鲜产品食用而增速有所放缓，Q4将加大对川调大业绩保持强劲增长单品的投入，川调增速有望恢复。

截止三季度经销商体系快速扩张末，公司新品销售收入贡献比例约13.8%，较年中进一步提高5.8pct。

分渠道看，前三季度经销商收入13.11亿元/+44.2%，其中Q3增长33.4%，公司今年按照品牌对经销商进行了拆分，且加大了西南以上海证券外的全国化开发，受益于经销商体系快速扩张，公司经销商渠道收入保持快速增长。

期末公司经销商数量达2569家，全年新增1348家（好人家597家+大红袍751家），其中Q3新增天味食品518家，预计Q4将新增300-500家经销商，年底达3000家左右规模。

前603317三季度定制餐调收入0.89亿元/-16.0%，受益于老客户餐饮经营日渐恢复，Q3公司B端餐调收入同比增长35.0%，季度收入占比回升至约10%。

公司线上电商收入翻倍式增长，业绩保持强劲增长前三季度收入0.92亿元/+122.4%，其中Q3增长101.4%。

分地经销商体系快速扩张区看，前三季度西南大本营收入增长38.8%，保持较快增长；经销商增量较大的华东、华中、华北收入分别增长68.7%、34.3%、46.9%，公司全国化发展日趋均衡。

提价驱动毛利率大幅提升，加大品牌投入致销售费用率上行前三季度公司毛上海证券利率约为43.0%/+5.6pct，其中Q3毛利率为43.8%/+8.3pct，主要受提价驱动，此外成本端也有所下降，Q4火锅旺季油脂成本或将上行，但预计在可控范围内，公司毛利率有望保持稳定水平。

Q3公司销售/管天味食品理/研发/财务费用率分别为17.8%/3.8%/1.3%/-0.9%，同比+8.0/+0.4/-0.2/-0.7pct。

Q3销售费用率明显提603317高主要系疫情导致公司部分市场费用及广告费投入后移至Q3支出，综合来看前三季度公司销售费用率为15.2%/+2.5pct，费用开支加大主要系公司在品牌端发力，如冠名综艺、聘请代言人等，未来几年预计仍将加大广告投入支出，销售费用率或将保持高位。

前三季度公司归属净利润为3.20亿元/+63.78%，净利率21.0%/+2.9pct，其中业绩保持强劲增长Q3归属净利润为1.20亿元/+29.72%，净利率19.9%/-0.8pct。

定增获批，加大产能扩建，品牌建设发力公司定增获批，拟募资不超过16.3亿元用于天味食品调味品产业化项目和食品、调味品产业化生产基地扩建项目，产能规划为经销商体系快速扩张9万吨火锅底料、10万吨川菜调料。

2019年底公司产能11.10万吨，其中火锅底料和川菜调料产能9.08万吨，预计今年随着上海证券IPO募投项目逐步投产，产能有望增至约14万吨。

考虑定增的19万吨产能天味食品，公司规划产能复合增速达30-40%左右，与股权激励收入增长目标区间30-50%匹配。

上市后公司在品牌端持603317续发力，对好人家品牌先后进行了VI升级、启动私域流量计划、冠名《非诚勿扰》、在业内率先启用明星代言、执行全新的数字营销策略等，不断为品牌赋能，提升品牌影响力。

投资建议暂业绩保持强劲增长不考虑定增影响，由于毛利率提升略超预期，我们小幅调整盈利预测，预计2020-2022年公司归属净利润分别为4.33/5.67/7.53亿元，对应EPS分别为0.72/0.94/1.25元/股，对应PE分别为94/72/54倍（按2020/10/23收盘价计算）。

公司所处复合调味料赛道成长性好，公司作为龙头享受行业增长红利，中长期内成长空经销商体系快速扩张间可观。

上海证券公司股权激励目标积极，并从产能规划、产品体系、渠道扩张及内部激励等多维度优化提升来保障目标的可实施性，看好公司乘行业东风的快速发展潜力。

维持天味食品“增持”评级。

风险提示食品质量安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、产品销售增速下滑风603317险、全国渠道拓展不及预期等。