财通证券-贵州茅台-600519-三季度增速放缓，直营收入继续提升-201025

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事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入695.8亿元，同比增长9.6%；实现归母净利润338.3亿元，同比增长11财通证券.1%。

Q3营收贵州茅台利润增速放缓，预收及回款节奏稳健。

Q3实现营业收入239.4亿600519元，同比增长7.2%；实现归母净利润112.3亿元，同比增长6.9%。

单季度收入及利润增速均有所放缓，预计主要系发货量减少及取消经三季度增速放缓销商所致。

回款及预收项来看，Q3单季度经营现金流同比增长9.0%，合同负债及其他流动负债合计105.6亿元，较去年（预收款项）112.6亿元直营收入继续提升同比下降6.2%，主要由于今年下半年经销商打款频率增加、打款节奏放缓所致。

直销渠道建设加速，经销财通证券数量继续缩减。

今年以来，公司茅台酒实现收入601.5亿元，同比增长11.7%；系列酒实现营业收入70.0亿元，相比去年同期70.4亿元贵州茅台基本持平，系列酒无增长主要由于取消经销商所致。

报告期末公司总经销商数量为2153家，今年以来减少343家，600519其中42家飞天茅台酒经销商以及301家系列酒经销商。

与之相对的则是直销渠道的加速建设：前三季度公司实现直销渠道收入84.3亿元三季度增速放缓，其中Q3单季度32.8亿元，同比增长118.5%。

酱香酒扩容持续，“基直营收入继续提升础建设年”以稳为主。

从今年秋季财通证券糖酒会调研情况来看，酱香酒扩容趋势明显。

酱酒系列由“茅台热”传导至整个行贵州茅台业，且茅台独占高端市场份额的同时引领全行业发展。

今年定调为“基础建设年”的背景下，公司目标增速相对保守，但从多个方面继续夯实基础，如直600519销进度的稳步推进、基酒产量规划的提升以及强势的渠道政策等。

盈利三季度增速放缓预测及投资建议我们认为目前宜淡化批价波动及提价预期，更多关注高端白酒供给格局的确定性。

小幅调整公司全年盈利预测，预计2020-2022年EPS为36.62元、43.36元、50.47直营收入继续提升元，对应PE为46.8倍、39.6倍、34.0倍。

财通证券维持“买入”评级。

风险提示:白酒行业政策性风险；批发价大幅波动风险；市场需求变贵州茅台化风险。