中泰证券-食品饮料行业白酒21Q3三季报总结：三季度平稳收官，来年展望积极-211103

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业绩表现：高端维持稳健，二三线延续高弹性。

21Q3白酒上市公司实现收入710亿元，同比增长15.4%，实现净利润246亿元，同比增长15.7%，Q3延续稳健增长态势。

其中，一线白酒业绩环比有所降速，一方面与疫情下终端消费氛围偏淡有关，另一方面亦存在发货因素（五粮液报表与发货不匹配、国窖7-8月停货）。

二三线酒方面，有全国化扩张逻辑的次高端酒企表现更好，汾酒、酒鬼、舍得收入增速分别为48%、129%、65%，地产酒业绩保持稳健，古井、口子窖、今世缘收入增速分别为21%、24%、16%，次高端价格带仍处于快速扩容阶段。

盈利能力：产品结构上移，盈利水平平稳。

从财务指标来看，21Q3白酒板块毛利率为80.13%，同比提升1.43pct，主要是消费升级之下高价位产品表现更优，产品结构持续提升；21Q3期间费用率为16.36%，同比下降0.66pct，其中销售费用率下降0.53pct，主要是20Q3疫情稳定后各酒企费用投放明显增加导致基数较高；21Q3净利率为36.41%，同比提升0.04pct，盈利能力保持平稳主要是缴税增加（去年缴税基数较低）。

回款指标：现金流好于报表，业绩留有余粮。

预收款来看，截至21Q3，白酒板块合同负债为378亿元，同比增长25.8%，环比Q2增长4.7%，剔除茅台外其他酒企预收款总额同比增长38.9%，表明蓄水池仍在提升，报表释放留有余粮。

回款来看，21Q3白酒板块经营净现金流总额为381亿元，同比增长59.3%，21Q1-Q3总额为778亿元，同比增长108.9%，明显好于报表表现，表明21Q3酒企增长质量更高，为来年业绩有所蓄力。

投资建议：三季度平稳收官，来年展望积极。

整体而言，白酒板块三季报平稳收官，基本符合我们前期对于高端稳增、次高端高弹性的判断，行业整体保持稳健，且回款大多优于表观体现，表明报表端仍有余粮，酒企普遍蓄力来年。

进入四季度酒企大多以梳理渠道库存、价格体系为主，为明年春节旺季做准备，重点关注淡季普五价格走势及春节备货情况，预期四季度高端酒继续稳健增长，次高端在主动控货下预计环比放缓，预期普五淡季控货下批价具备上行潜力。

长期继续看好在消费升级、中产阶层扩容大趋势下白酒行业结构性繁荣。

标的方面，我们继续重点推荐高端酒茅台、五粮液、老窖，推荐古井、洋河、汾酒、今世缘等。

风险提示：中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险、行业数据偏差风险。