中信证券-华润水泥控股-1313.HK-2020年三季报点评：业绩超预期，骨料产能加快拓展-201027

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20Q1-Q3公司收入/归母净利润同比+1.8%/+27.6%，费用控制优异、联营合营利润高增中信证券以及税率调整共助业绩超预期。

需求持续复苏，3Q20价格环比下滑但企稳并高于去年华润水泥控股同期，保持量价利同比齐升。

同期费用控制优异，联营合营利润高增，股利税优惠带来税率明显下降1313.HK，负债率持续降低，持续处于净现金状态。

骨2020年三季报点评料产能加快拓展，料将逐步增厚公司利润。

我们上调公司2020-2022年净利润预测至109/115/119亿港元（原预测为99业绩超预期/105/106亿港元），对应EPS预测为1.55/1.65/1.71港元，现价对应PE为6.4x/6.1x/5.9x。

我们维持公司目标价12.90港元（对应20骨料产能加快拓展20年PE/PB为8.3x/1.9x），基于2020年48%分红率假设，现价对应股息率7.3%，维持“买入”评级。

20Q1-Q3公司收入/归母净利润同比+1.8%/+27.6%，费用控制优异、联营合营利润高增以及税率中信证券调整共助业绩超预期。

公司20Q1-Q3营收272.0亿港元，同比+1.8%；毛利109.7亿港元，同比+5.2%；归母净利润73.9亿港元，同比+27.6%，费用控制优异华润水泥控股、联营合营利润高增、税率调整共助业绩超预期（扣除税率变动影响净利润同比+19.4%）。

分产品看，20Q1-Q3水泥及熟料/混凝土收入227.4/44.6亿港元（同1313.HK比+4.2%/-8.7%），毛利98.3/11.4亿港元（同比+6.4%/-4.6%）。

单季度看，3Q20营收/归母净利润103.2/32.0亿港元，同比+10.9%/+58.0%，雨水扰动较少、需求持续复苏及税率优惠助力2020年三季报点评高增，3Q20水泥及熟料/混凝土收入同比+13.5%/-0.1%，毛利同比+13.0%/+5.8%。

需求持续复苏，3Q20价格环比下滑但企稳并业绩超预期高于去年同期，保持量价利同比齐升。

1）销量看，20Q1-Q3销售水泥及熟料/混凝土6,226万吨/916万方，同比+2.6%/-8.7%，其中3Q20销售水泥及熟料/混凝土2,4骨料产能加快拓展69万吨/373万方（同比+11.4%/-0.7%），需求持续复苏且雨水扰动少于同期；2）价格看，20Q1-Q3水泥及熟料吨价格365港元（同比+5港元/+1.6%），其中3Q20吨价格345港元（同比/环比分别+6/-22港元），3Q20价格环比下行，但已企稳并高于去年同期；20Q1-Q3混凝土价格487港元/立方米（同比持平），其中3Q20混凝土价格481港元/立方米（同比+4港元）。

3）成本看，20Q1-Q3水泥及熟料吨成本207港元（同比-0.1港元/-0.1%），其中3Q20吨成本199港元（同比/环比分别+4/-5港元），煤价下行带来吨成本环比下降；反映到毛利上，20Q1-Q3水泥熟料吨毛利158港元（同比+6港元/+3.8%），其中3Q20吨毛利为146港元（同比/环比分别中信证券+2/-16港元）。

费用控制优异，联营合营利润高华润水泥控股增，股利税优惠带来税率明显下降，负债率持续降低，持续处于净现金状态。

1H20公司期间费用率同比-1.31313.HKpcts至9.8%，其中销售/行政/财务费用率分别为4.4%/4.7%/0.7%，同比-0.8/-0.1/-0.5pcts，疫情影响下费用控制优异。

20Q1-Q3公司应占联营/合营公司业绩为4.0/1.9亿港元，同比+234.3%/+44.1%，产能指标出让、2020年三季报点评减值同比减少及经营改善助联营合营利润高增。

期内公司股利分红开始享受双边税率优惠，股息预扣税及递延税均由10%降至5%，使实际税率同比降6.4pcts至21.3%（减少税项4.7亿港元）；后业绩超预期续公司料将长期享受该股利分红税率优惠。

公司资产负债率27.2%，较2019年末降3.7pcts；20Q1-Q3公司净负债率为-12.4%，较2019年年末+0.2pct，持续处于净现金骨料产能加快拓展状态。

骨料产能加快中信证券拓展，料逐步增厚公司利润。

公司目前骨料年产能1,060万吨，公司于10月16日取得广东封开大排矿区矿权，规划年产能约3000万吨，我们预计将于2022年投产；此外公司先前陆续取得福建武平、广西上思、广西百色骨料矿权，合计达到1200万吨，我们预计3华润水泥控股座骨料基地均将于2021年投产；以上项目投产后公司骨料总产能将达到5260万吨（较目前产能增长396%），公司中期5,000万吨骨料产能目标能顺利完成，拓展骨料产能效果料逐渐显现。

我们以骨料吨价格80-90元、骨料吨净利20-30元测算，封开项目投产后将贡献约6-9亿元利润（约占2019年净利润的8%-12%），骨料业务中期内预计成为1313.HK利润贡献的重要组成部分。

2020年三季报点评风险因素：基建投资增长不及预期；地产投资失速；公司装配式和骨料业务进展不及预期。

投资建议：综合考虑公司优秀的成本费用管控能力、股利税率优惠带来税项减免、骨料业务加快拓展等因素，我们上调公司2020-2022年净利润业绩超预期预测至109/115/119亿港元（原预测为99/105/106亿港元），对应EPS预测为1.55/1.65/1.71港元，现价对应PE为6.4x/6.1x/5.9x。

我们维持公司目标价12.90港元（对应2020年PE/PB为骨料产能加快拓展8.3x/1.9x），基于2020年48%分红率假设，现价对应股息率7.3%，维持“买入”评级。