华泰证券-三棵树-603737-Q3收入增长提速，净利率回升显著-201027

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盈利能力持续提升，Q3归母净利同比增长40%公司10月26日晚发布2020年三季报，1-9月累计实现营收/归母净利润50.0/3.2亿元，同比+30.1%/+1华泰证券9.3%；实现扣非归母净利2.7亿元，同比+18.6%，非经常性损益主要是政府补助和资金占用费。

其中20Q3单季度实现收入/归母净利24.0/2.2亿元，三棵树同比+46.7%/+40%，收入环比增长11%，延续良好增势。

公司20Q3毛利率稳定在40%，而净利率保持9.5%的较好水平，我们认为公司作为国产涂料行业龙头的优势突出，未来收入有望保持快速增长，且Q2/Q3净利率表现突出，我们上调公司20-22年EPS603737预测至2.12/3.62/4.80元（前值2.10/2.96/3.82），维持“增持”评级。

B端C端涂料业Q3收入增长提速务环比大幅改善，Q3防水保持翻倍增长分产品看，公司20Q3家装墙面漆实现收入2.7亿元，同比+15%，其中销量4.1万吨，同比+29%，双双扭转了Q1/Q2同比下滑的态势。

工程墙面漆收入11.2亿元，同比+43%，其中销量24.0万吨，同比+净利率回升显著54%，增速较20Q2的28%、35%均呈现提速。

由于Q华泰证券3原材料价格继续保持低位，公司家装/工程墙面漆单价同比分别下降11%/8%。

今年1-三棵树9月，公司家装/工程墙面漆分别实现收入23.0/5.8亿元，同比+26%/-14%。

公司防水业务拓展顺利，20Q3防水卷材实现603737收入2.5亿元，同比+106%；销售卷材1455万平米，同比+99%，延续了20Q2同比翻番的增长态势。

费用率重回下降通道，多举措增强资金运转受益于原材料Q3收入增长提速价格下降，公司前三季度综合毛利率39.3%，同比上升0.2pct，增幅与Q2一致。

20H1受疫情影响，收净利率回升显著入增幅下降导致费用率短期上升，公司前三季度期间费用率28.9%，同比下降0.7pct，为年内首次同比下降。

公司20Q3经营活动现金净流出3.6亿元，较去年同期增加流出4.1亿元，系工程、防水及装饰施工业务规华泰证券模扩大，导致应收款及支付履约保证金增加。

公司对实际控制人增发5亿元已完成，并拟开展应收账款资产证券化融资2亿元、增加对子公司担保额度20亿三棵树元（实际已提供担保余额6.74亿元），通过多种举措增强公司资金运营效率。

上调20-22年盈利预测，维持“增持”评级我们预计公司未来在墙面漆、防水与施工等业务方面的协同效应和规模效应603737将会更显著，同时，随着人员招聘基本到位和新投产基地有序释放产能，公司20Q3净利率保持9.5%的较好水平（20Q2为11.7%），我们预计公司20-22年净利率有望延续提升。

公司Q3销量增长较快，我们上调公司销量预测，上调公司20-22年归母净利润预测至5.7/9.7/12.9亿元（前值5.5/7.7/10.0亿元），CAGR为47%，当前可比公司对应21年Wind一致预期平均33.5xPE，但考虑到公司净利率回升有望驱动业绩持续高增长，给予公司21年50xPE，目标价181.0元（前值168.0Q3收入增长提速元），维持“增持”评级。

风险净利率回升显著提示：房地产销售和新开工大幅低于预期，油价及沥青价格大幅反弹。