中泰证券-利率债周报：三季度地区社融怎么看？-211106

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本周思考：日前，人民银行公布了前三季度地区社会融资规模增量数据，本文基于此对31省市新增社融变化的趋势和结构进行分析，供投资者参考。

社融增速持续下行，债券是主要拖累。

今年9月末社融存量同比增速降至10.0%，为历史最低点，较去年底下行3.3个百分点。

从结构上看，前三季度人民币贷款、外币贷款、股票融资等主要分项相比去年同期变化较小，社融增速下滑的主要原因是政府债券、企业债券和表外三项融资规模大幅减少。

少数地区正增长，分化加剧。

从前三季度新增社融同比增速看，仅内蒙古（2.8%）和江苏（1.6%）两省实现正增长，主要受到表内信贷大幅上升的支撑。

值得关注的是大幅下滑地区，如辽宁（-177.5%）和宁夏（-65.2%），其中宁夏前三季度的表内贷款、表外三项、债券融资等主要分项均明显收缩，以人民币贷款规模为最；辽宁虽然表外三项和政府债券同比多增，但未能对冲人民币贷款和企业债券下滑幅度。

地区新增社融分化进一步加剧，前三季度新增社融规模最大的五个省市合计占全国总量的50%，较去年同期提升4.1个百分点，排名前十省市占比较去年同期提高4.3个百分点，而排名后十省市占比则下降2.0个百分点至5.1%。

地区社融存在哪些结构变化？1）表内贷款是社融增长主力，区域信贷不平衡问题边际改善。

前三季度过半数地区表内信贷同比多增，成为新增社融的重要支撑，区域间信贷不平衡问题小幅改善，前三季度新增信贷规模排名前十省市占全国比重66.1%，与去年同期持平，而排名后十省市占比上升0.1个百分点至6.7%。

2）企业债融资整体收缩，区域分化缓和。

上半年企业债规模明显收缩，但相比于二季度，北京、山东、上海、重庆、山西等二季度企业债融资规模同比下滑幅度较大的省市，三季度企业债券融资规模均由负转正，表明信用分化格局有所缓和。

3）表外融资延续缩减态势，但部分区域信用风险或上升。

受“资管新规”过渡期影响，非标融资整体延续收缩趋势，但部分地区融资结构恶化，非标同比多增的同时，表内贷款下滑，或将面临债务风险。

4）经济欠发达地区更依赖政府债券。

从各省市政府债券在新增社融规模中的占比来看，青海、黑龙江等经济欠发达地区对政府债券的依赖程度较高，而北京、浙江等经济发达地区较低。

本周利率债市场复盘：一级供给回落，招标情绪分化。

本周利率债总计发行3594亿元，其中国债2361亿元，地方债250亿元，政金债983亿元，本周净融资量为1815亿元，较上周大幅减少3618亿元。

下周利率债总发行量预计回落至1948亿元。

一级市场招标情绪分化，口行债各期限全场倍数均回升；农发债各期限全场倍数小幅波动；国开债中，3Y、5Y全场倍数下降，1Y、7Y、10Y全场倍数上升。

国债收益率曲线平坦化。

周一，由于上周日公布的PMI数据不及预期、疫情再度散发、煤炭价格大幅下跌等因素，10年期国债活跃券210009收益率全天下行2.75BP。

周二，早盘资金面较紧张，叠加市场情绪较差，收益率有所上行，下午股市大跌，债市收益率下行，210009收益率全天下行1.75BP。

周三，市场有所回调，210009收益率全天上行0.75BP。

周四，美联储Taper落地，但由于市场已有充分预期，叠加央行加大逆回购投放量、油价下跌等因素影响下，210009收益率全天下行1.25BP。

周五，央行将逆回购投放量增至1000亿元，叠加发改委强化蔬菜市场保供稳价，市场情绪进一步提振，210009收益率全天下行3.25BP。

从全周看，各期限国债、国开债收益率均下行。

高频跟踪：高炉开工率下降，大宗商品价格续跌。

生产方面，高炉开工率进一步下降，国内PTA开工率小幅回升8.15个百分点，主要钢厂螺纹钢产量周环比微降0.74%，涤纶长丝开工率环比上升2.78个百分点。

需求方面，商品房成交面积持续走弱，土地成交规模大幅下降，土地成交溢价率环比回落至1.06%；汽车销量大幅上升，钢材库存多数续降；进出口指数分化。

价格方面，肉蛋禽价格普涨，蔬菜价格回落，工业品价格多数下降；LME铜、LME铝期货收盘价继续收跌。

国内方面，Myspic综合钢价指数环比下降5.27%，南华工业品指数环比下降4.18%；国产铁矿石价格指数回落1.45%；进口铁矿石价格指数环比大幅下跌10.33%；水泥价格指数较上周环比微降0.50%。

资金面：央行维稳流动性，资金利率下行。

本周R007和DR007分别下行26.4BP、21.6BP至2.16%和2.12%。

除周二早盘资金面偏紧外，其余时间均较为宽松。

周五，DR007低于7天OMO利率8BP，显示银行间市场流动性较为充裕。

本周银行间质押式回购成交量均值4.82万亿元，较上周4.43万亿的水平有所回升，隔夜回购成交量占比均值70.53%，较上周回落10.46个百分点，显示债市加杠杆情绪降温。

本周同业存单发行量为6646.6亿元，较上周回升801.5亿元；净融资额为3745.50亿元，较上周回升1870.8亿元。

各期限同业存单发行利率涨跌不一，其中1M和3M同业存单期限发行利率下行1.0BP和0.6BP，6M和1Y同业存单期限发行利率上行5.7BP和1.6BP。

风险提示：货币政策宽松不及预期，区域信用风险上升。