民生证券-恒顺醋业-600305-2020年三季报点评：Q3业绩稳健增长，静待改革红利持续释放-201028

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一、事件概述10月2民生证券7日，公司发布2020年三季报。

报告期内，公司实现营收14.46亿元，同比+7.98%；实现归母净利润2.31亿元，同比-8.85%；实现扣非归母净利润2.06亿元，同比+10.87%；20Q3单季度实现营收4.93亿元，同比+9.14%，实现归母净利润0.81亿元，同比-25.34%；恒顺醋业实现扣非归母净利润0.73亿元，同比+10.33%。

二、分析与判断20Q3扣非利润稳健增长，经销商数量增加验证营销改革正持续推进收入端：20Q3单季度公司实现营收4.93亿元，同比+9.14%，增600305速环比Q2有所放缓，但仍延续平稳增长。

分产品看，Q3单季度食醋/料酒业务分2020年三季报点评别同比+8.29%/27.81%，其中食醋增速保持稳健、未见明显提速，主要系营销改革还处于推进阶段，静待来年红利释放。

分区域看，华东/Q3业绩稳健增长华南/华中/西部/华北Q3单季度收入分别同比+11.77%/+17.13%/+6.22%/+0.89%/10.35%，其中华东成熟市场环比提速，维稳基本盘，其他新兴市场增速略有回落。

利润静待改革红利持续释放端：20Q3单季度实现归母净利润0.81亿元，同比-25.34%，利润增速与收入增速不符，主要系19Q3资产处置收益导致去年同期利润基数偏高。

20民生证券Q3单季度实际扣非归母净利润0.73亿元，同比+10.33%，与收入增速基本吻合。

经销商方面，20Q3末华东地区以外的经销商数量增加较多（相较1恒顺醋业9年末增加80家，相较20Q2末增加33家），“八大战区”销售体制改革在持续深化分裂下沉。

会计调整导致毛利率600305下降，净利率下降系19Q3资产处置收益扰动毛利率：20Q3公司毛利率为41.78%，同比-2.93ppt，判断原因一方面是会计原则调整后运输费用计入成本，另一方面是产品结构变化与规模效应。

净利率：20Q3公司归母净利率16.52%2020年三季报点评，同比-7.36ppt，主要是19Q3存在较多资产处置收益导致净利率基数偏高，扣除非经因素后净利率仍处于上升态势。

期间费用率：20Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.83ppt/+0.94ppt/+0.82ppt/-0.05ppt，其中销售费用率大降主要是会计原则调整后运输费用计入成Q3业绩稳健增长本导致。

20Q4收入有望环比提速，长期看好公司改革与产能扩张带来的成长性短期看，今年前三季度是公司改革措施逐步推进的阶段，预计20Q4改静待改革红利持续释放革效果有望逐步落地、收入有望环比提速。

长期看，营销体制改革：公司今年7月对销售总监进行调整，8月三大战区拆分为八大战区（不含本部战民生证券区），未来公司将继续挖掘外埠市场潜力，明年后有望正式进入改革红利释放阶段。

渠道建设改革：一方面收入目标进一步提速，三年再造一个恒顺醋业恒顺；另一方面激发销售员工积极性，销售员工薪酬占收入比重由19H1的4.6%提升至20H1的5%。

产能持续扩张：目前10万吨600305香醋、10万吨料酒黄酒扩产项目正持续推进，预计2022年均能投入使用，将有力支撑公司全国化扩张之路。

三、投资建议预计20-22年公司实现营业收入为20.54亿元/23.99亿元/27.66亿元，同比+12.1%/16.8%/15.3%；实现归母2020年三季报点评净利润为3.48亿元/4.08亿元/4.82亿元，同比+7.3%/17.2%/18.0%，折合EPS为0.35元/0.41元/0.48元，对应PE为62X/53X/45X。

公司估值略低于Q3业绩稳健增长2020年调味品可比公司预期平均估值的64倍（Wind一致预期，算数平均法），考虑到改革举措推动公司未来业绩有望持续提速，维持“推荐”评级。

四、风险提示改革效果不及预期、部分原材料价格上涨、食品静待改革红利持续释放安全风险等。