西南证券-豪悦护理-605009-个护用品持续放量，业绩维持高增-201027

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业绩总结：公司]2020年前三季度实现营业收入20.4亿元，同比增长46.7%；实现归母净利润4.9亿元，同比增长139.9%；扣非后西南证券归母净利润4.8亿元，同比增长141.2%。

单三季度公司实现收入6.5亿元，豪悦护理同比增长18.9%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长54.7%；实现扣非后归母净利润1.2亿元。

三季度公司业绩维持了较快增长态势，表605009现亮眼。

毛利率上个护用品持续放量行，盈利能力显著提升。

前三季度公司毛利率业绩维持高增为38.9%，同比上升9.8pp，其中单Q3毛利率为32.7%，同比提升3.7pp。

整西南证券体费用率为9.9%，同比下降1.5pp，控费效果良好。

其中销售费用率4.3%，同比下降-0.6pp，主要由豪悦护理于公司ODM占比逐渐增加，同时自行承担运费的客户订单占比增加，使运输费用增幅低于收入增幅；管理费用率为2.1%，同比下降0.5pp；研发费用率为3.2%，同比持平；财务费用率为0.3%（-0.4pp）。

前三季度公司净利润605009率为24.2%，同比增长9.4pp，其中单Q3净利率为17.9%（+4.1pp）。

此外，公司现金流有所改善，前三季度经营活动现金流为5.5亿元，同个护用品持续放量比增长26.2%。

婴儿卫生用品持续贡献主要收入，细分品类毛利率业绩维持高增整体上行。

2020年上西南证券半年公司婴儿卫生用品收入为8.4亿元，占公司营收比为60.9%；女性卫生用品收入1.8亿元，占营收比为13.2%。

受疫情影响2020年公司豪悦护理新增口罩等防疫物资产线，非吸收性卫生用品收入达到2.5亿元，占比提升至18.1%。

各细分品类毛利率均呈上行趋势，2020H1婴儿卫生用品/女性卫生用品/非吸收性卫生用品毛利率分别达到34.4%/42.9%/68.4%605009，订单起量后采购端规模优势逐渐显现，对上游议价能力显著提升。

个护用品持续放量研发优势突出，产业链议价力较强。

公司整体下游客户品牌优质，业绩维持高增客户结构多元，可支撑公司订单较快增长。

公司ODM客户主要西南证券为全球著名跨国公司和国内知名护理用品企业和母婴品牌商等国内外品牌商，其中以国内客户为主。

公司抓住国内垂直电商崛起的机遇，与凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare等多个国产高豪悦护理端母婴品牌展开合作并凭借优质的产品能力成为其主要供应商。

一方面，下游客户品牌销量的快速增长拉动公司整体订单放量，规模效应显现；另一方面，公司持续与原有客605009户扩展合作品类，在经期裤产品和无木浆复合芯体产品方面加强合作，充分发挥研发优势，提升产业链议价力和盈利能力。

盈利预测与个护用品持续放量投资建议。

预计2020-2022年业绩维持高增EPS分别为6.32元、6.97元、8.15元，对应PE分别为29倍、26倍、22倍，考虑到豪悦护理设计和制造能力突出，客户粘性较强，业绩有望保持较快增长，给予公司2021年30倍估值，目标价209.1元，首次覆盖给予“持有”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险、下游西南证券客户收入下行的风险、新增产能投产进度或不及预期。