华泰证券-厦门象屿-600057-收入快速增长，套保拖累盈利-201028

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收入快速增长，重申“买入”1Q-3Q20华泰证券，公司实现收入2693.6亿元，同比增长33.8%；归母净利为9.3亿元，同比增长12.8%。

3Q2厦门象屿0，宏观经济回暖带动大宗需求，我们维持公司20/21/22年EPS预测0.58/0.69/0.80元；以20年为基准，分别给予象道物流28.0XPE，象屿农产18.0XPE，供应链业务9.1XPE，分部估值合7.67元/股，重申“买入”评级。

宏观经济持续回暖，修复大宗供应链悲600057观预期当下大宗供应链仍是资金驱动，轻资产服务为探索方向。

市场化程度高的地方国企兼收入快速增长具资金和机制优势，我们预计未来五年行业业务量复合增速15%。

1Q/2Q/3Q2套保拖累盈利0，全国GDP同比-6.8%/+3.2%/+4.9%，呈现逐季修复态势；公司借助国企资源优势，持续扩张大宗市场份额。

3Q20，公司实现收入1061.7亿元，同比增长40.2%；毛利率为1.8%，同比下降0.9pct，剔除口径因素后（管理费用中物流成本计入营业成本）我们估算毛利率略有增长；大宗价格上行致套保亏损华泰证券3.2亿元（3Q19亏损0.8亿元）；归母净利为2.7亿元，同比增长1.4%。

象屿农产和象道物流有望逐步修复3Q20，玉米价格上涨致农产业务期货损失，但库存升值将于分销环节兑现（利润期限错配）；厦门象屿考虑粮食供应链安全因素，我们预计国储量价将趋于稳定。

6000572020年，公司大幅扩大种植面积，以分享粮价上涨收益。

公铁联运符合产收入快速增长业趋势（降低物流成本）和政策思路（环保+运输结构调整），也是少数能够孕育百亿美金巨头的物流子赛道，我们继续关注象道经营修复进展。

维持盈利预测，重申“买入”3Q20，宏观经济回暖带动公司大宗供应链业务表现，但象屿农产和象道物流盈利仍受抑制，我们维持公司20/套保拖累盈利21/22年EPS预测0.58/0.69/0.80元。

可比物流/供应链企业对应20年Wind一致预期PE中值27华泰证券.3/8.9X；公司整合价值持续兑现，估值应当优于同业。

厦门象屿以20年为基准，我们给予象道物流28.0XPE（较物流企业溢价2%），象屿农产18.0XPE（较物流企业折价34%），供应链业务9.1XPE（较供应链企业溢价2%），分部估值合7.67元/股（前值：7.67-8.66元），重申“买入”评级。

风险提示：大宗品价格大幅下降、600057多元化管理风险、临储政策风险、供应链业务操作风险。