中泰证券-中国平安-601318-2020年3季报点评：保险集团OPAT增速低位反弹，但核心寿险业务依旧承压-201027

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事件：中国平安公布2020年3季报，集团归母营运利润同比增长4.5中泰证券%至1087亿元，归母净利润下降20.5%至1030亿元，归母净资产较年初增长5.4%至7097亿元，总投资收益率较中报提升0.8pt至5.2%，但前3季度寿险Nbv降幅扩大至-27.1%，财险综合成本率增长至99.1%；集团OPAT增速有所提高，3季度总投资收益有所恢复1、集团前3季度OPAT增速较中报提高3.3pt至4.45%，其中寿险，银行和资管业务的OPAT增速有所恢复，分别为9.31%，-5.3%和0.77%。

寿险OPAT增速较中报提高2.71pt的主要原因是去年下半年寿险营运偏差和假设变动的基数较低（2019H2该数值为-18.1亿元）；2、集团前3季度净投资收益率和总投资收益率分别较中报提高40bp和80bp至4.50%中国平安和5.20%，从而使得集团净利润降幅较中报收窄9.2pt至-20.5%，但计入FVOCI科目的汇丰控股股价在3季度表现不佳，使得前3季度的其他综合收益亏损较中报扩大156亿元至277亿元；3、客户经营表现平淡：集团前3季度获取新客户数量同比下降4%，为2853万人，其中五大生态圈和传统渠道新客户的增速分别为-14.3%和2.5%，集团内持有多家子公司账户的客户数同比增长10.4%至8031万，人均账户数较中报微增0.02个至2.71个；寿险3季度表现不尽如人意，价值率和人力数量均持续下降1、寿险单3季度新业务价值同比下降33.5%至118亿元，从而使得NBV降幅由中报的-24.4%扩大至前3季度的-27.1%，同时单3季度价值率同比大幅下降12.4ppts至35.7%；2、3季度寿险业务并未随着疫情的大幅缓和而有所好转，一方面是由于去年3季度有高价值产品福星的推动，而今年3季度低价值率的万能险占比有所提高（因为聚财宝的结算利率可以达到5%，对存量客户吸引力较高），但更重要的是代理人队伍数量和质量的持续下滑，截止3季度末，平安代理人数量较中报下降9.7万人至104.8万，我们预计10月考核清虚后代理人数量已经跌破100万；3、虽然平安对2021年开门红重视程度大幅提高，但代理人数量和活动率的下降依然是约束条件，我们判断明年一季度其新业务价值难以出现大幅度的反弹；财险3季度99.1%的综合成本率高于预期1、平安财险前3季度综合成本率达到99.1%，同比大幅上升2.9pt，较中报的98.1%也提高了1pt，我们判断主要原因是公司争夺9月18日车险综合改革正式施行前（新车改将降低车均保费）的业务付出了较多的费用，这也可以和3季度平安车险保费增速达到11%互相印证；2、3季报中披露随着疫情的好转，其和陆金所合作的信用保证保险的承保亏损率较中报有所下降；投资建议：平安3季报的OPAT和净利润增速优于预期，但核心的寿险业务的新业务价值，人力水平和财险的综合成本率低于预期，我们预计其寿险业务的长期拐点还未到来，但其当前股价对应的20和21年内含价值估值分别为1.11倍和0.99倍，维持买入评级。

风险提示:权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下601318行，新单保费增速不如预期，过度聚焦科技而忽略代理人本身的培训，寿险改革成效较弱，陆金所上市进程慢于预期或不成功，2021年开门红表现较弱。