光大证券-顾家家居-603816-2020年三季度业绩点评：Q3内销加速增长，家居巨头初露峥嵘-201028

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　　事件:
　　公司发布2020年三季报，实现收入85.45亿元，同比增长9.9%，归母净利润10.1亿元，同比增长10.1%，其中Q3实现收入36.83亿元，同比增长33.23%,归母净利润4.34亿元，同比增长21.08%，扣非后同比58.6%，剔除恒大分红影响(5100万)，扣非后同比37%，Q3收入&业绩超预期，给市场交出了一份靓丽的答卷。
　　点评:
　　收入&业绩超预期,内销Q3加速增长:
　　我们根据公司2020年中报的内外销结构，推断公司2020年前三季度内销收入增速超过20%,外销基本持平;其中单三季度内销增长预计环比加速,有可能超过40%,那么外销增速预计超过20%。在新冠疫情影响下仍然实现较快的增长并且在Q3增长加速，表现十分亮眼。
　　分品类来看，公司核心品类休闲沙发、床及配套产品都实现了较好的增长。公司核心品类为沙发和床等软体家居,2020H1占收入比例约70%。我们推断公司沙发及床垫在Q3实现加速增长，有望超过25%，市场份额进一步提升。
　　内销增速强劲是公司渠道与组织改革的结果:
　　我们认为公司内销的高速增长与公司2020年继续推进区域零售中心的渠道策略有直接的关系。产品策略方面加强产品迭代并且继续推动价格亲民的新系列销售，渠道策略方面一二线城市的融合店及低线城市大店，实现品类协同销售，提高渠道规模效应，品牌策略方面为适应中国‘‘叠层’ ’市场环境通过定位不同收入人群推出高端、中端及中低端品牌，扩大受众，实现市占率提升。
　　推行区域零售中心的背后也反映组织效率的提升。公司陆续将软床、床垫、沙发及定制等品类合并纳入区域零售中心管理，提高渠道决策效率，更加有效推动多品类在渠道端的整合。截至2020Q3，公司i ]店数量约5050家，同比净开店约200家。我们认为，公司未来的成长不再简单的依靠门店扩张，品类融合与门店整合的重要性持续提升。
　　外销Q3步入复苏通道,目前处于快速发展状态:
　　家居出口数据持续亮眼，7/8/9月家具出口同比增速为18%/21%/19%，维持高增长，我们认为在海外疫情加剧背景下，国内企业的供应链能力凸显，国际份额有所提升。目前海外疫情处于二次爆发状态，消费者长时间居家对生活品质要求有所提升，居家生活必需品如沙发直接受益，我们判断Q4甚至21年初，家居出口企业仍然会有较好的收入表现。顾家家居作为软体家居出口龙头企业，外贸业务有望维持高速发展。
　　加大市场投入的同时,盈利能力保持稳定:
　　新冠疫情下，公司通过承包干线物流等方式加大对经销商的支持，但是公司盈利能力基本保持稳定。Q3毛利率34.37%,同比微增，剔除非经常性损益及恒大分红影响的净利率为8.7%，同比微增。我们认为这与公司效率提升，实现费用优化有关，其中公司Q3管理费用率2.74%，同比下滑1.26pct。
　　顾家重视信息化筹备,数字化推动效率持续提升:
　　由于家居品类带较多且带有设计属性,品类的融合与迭代更加离不开信息化中台的建立。家居企业在房地产发展红利期大多重视渠道营销及战略执行，但是当房地产步入存量市场，品类融合与门店整合的重要性持续提升。
　　顾家家居通过搭建从生产到终端门店的信息化平台,有望实现SKU的精细化管理,提高经营环节效率，优化库存筹备,效率提升已经在逐步兑现。
　　我们基于家居产业认知,中期看好行业竞争格局,长期看好顾家战略推动份额提升:
　　家居行业近年受到精装修和家装渠道的分流，专卖店业态普遍承压。但软体家居轻装修、轻服务,受渠道变化影响较小，公司的成长性更加聚焦于零售渠道布局及产品力提升。而且由于沙发线下门店坪效较低,零售^ ]店盈利难度加大推高竞争门]槛,已经逐步形成双寡头的竞争格局,行业马太效应明显。顾家家居通过线上线下渠道布局有望进一步提升市占率。
　　此外，我们认为随着中国B端供应链整合以及零售连锁业态效率提升，家居行业也将出现多品类的零售平台型公司。而实现这-长期路径,背后离不开强大的管理能力与高效的组织架构。顾家家居2018年开始组织架构调整，内部开启零售化改革，2019年初见成效。当前公司信息化能力已得到大幅提升，标准化装修、仓储物流等供应链整合持续推进,同时通过零售区域中心改革，将组织管理向终端靠近,加强对零售的管理与介入。我们看好公司未来标准化门店形态的培育与形成，长期具备巨大成长空间。
　　盈利预测、估值与评级:
　　顾家家居三季报无论从内外销成长，盈利能力还是现金流，都十分稳健。公司从2018年底推出区域零售中心以来，稳扎稳打，逐步推进渠道变革与战略落地。值得一-提的是，公司合同负债15.58亿元，同比增长46%，我们推断Q4收入有望维持高增长。
　　短期维度，我们仍然看好顾家家居受益于家居内外销修复实现收入&业绩加速增长，且顾家渠道执行力领先行业,我们对公司2020Q4及2021年的增长充满信心。
　　长期维度，我们看好顾家家居通过持续的零售转型与供应链整合，成长成为家居行业的零售型平台公司。
　　我们维持公司2020-2022年净利润预计为13.7/16.2/19.0亿元，当前股价对应.20-22年PE分别为29/25/21倍，维持‘买入’’评级。
　　风险提示:地产销售不及预期，市场陷入恶性价格战，海外疫情全面加重。