中航证券-策略周报：A股低振幅形态短期或延续-211107

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核心观点：当前中国权益市场波动率显著下降。

2021年四月以来，沪指标准差开始走低，截至2021年11月3日，240日标准差为88.46，为过去三十年的15%分位。

年线振幅也已达到30年以来最低水平。

我们认为背后的原因主要来自两方面，第一是今年主动紧信用周期（社融与利差同步下降）对波动率的平抑，第二是压制A股与支持A股价格的两个因素同步显著化，压缩了A股的波动区间。

历史上货币的超发是A股波动率和价格抬升的必要条件：回顾A股历史，货币超发是交易热度提升以及波动率加大的前提条件，也是牛市的基础。

我们认为权益资产的牛市需要两个条件的配合：货币的超发和企业盈利底部的确认。

货币超发创造超额流动性，压低分母端提升估值；而经济底部对应企业盈利的底部，分子端见底回升。

我们用M2增速与名义GDP增速差值刻画货币超发程度，用PPI作为企业整体利润增速的同步指标。

历史数据显示每当货币超发指标向上，PPI见底，权益资产均出现了牛市。

社融和M2是货币供给硬币的两面，货币超发往往伴随着M2和社融的反弹，因此社融也可以用来衡量市场整体货币发行的的水平，观测货币信用周期。

货币超发促使A股波动率加大，如果有盈利见底的配合，那么牛市可能出现。

与之相对应，货币收敛可能导致下跌或者波动率下降。

货币收敛过程中，实体经济获得的金融支持减弱，社融降低，开启紧信用周期。

紧信用周期存在两种不同的类型，对波动率的影响也截然不同。

今年以来A股波动率显著降低可以部分归因为上半年我们经历了主动紧信用周期。

主动紧信用周期：社融下降过程中，实体经济活动主动降温，企业资本开支意愿下降，在保证经营可持续的前提下资产负债表收缩。

通常情况下，这样的过程伴随着信用利差同步收敛，意味着实体经济对金融机构的信用需求减弱。

社融与信用利差的同步降低代表货币的收敛和信用风险的淡化。

该组合下，流动性退去，在没有信用风险冲击风险偏好下，市场交易热情逐渐降温，波动率下降。

被动紧信用周期：社融同比增速下降，经济进入降温阶段。

如果出现信用风险事件，部分企业资产负债表的收缩速度过快，危及企业的可持续经营状态，使得信用利差走阔。

这一时期的紧信用更加剧烈，对实体经济的负面影响更大，冲击资本市场风险偏好。

2018年是最典型的案例，经济下，政策紧。

社融收缩，信用利差却快速抬升。

金融机构向民营企业的融资萎缩，上市公司的股权质押爆仓此起彼伏，风险偏好急剧下降。

在被动紧信用时期A股通常下跌（图3）。

A股当前面临的向上支撑的因素和向下压制的因素更加显性化，压缩了整个市场波动的空间。

支撑方面：地产税的推出将加速居民财富配置由地产向权益资产的转移，这一过程空间巨大且不可逆。

压制方面，“稳增长压力不断显现，但政策维持定力”的情形类似于2018年，持续压制市场的风险偏好。

同时，中美金融周期错配，人民币阶段性贬值压力仍存。

如果任何一方支持或压制的因素解除，市场都会迅速确认方向，加大波动率。

但是在中期内，这几个因素大概率继续存在，平抑指数的波动幅度，指数仍将以区间震荡为主。

风格方面：交易层面极端超卖，价值风格存在阶段跑赢基础。

宏观数据方面：PMI：10月制造业PMI录得49.2%，较上月-0.4PCTS，自4月以来连续7个月下降，去年3月以来连续两个月位于荣枯线之下，进一步表明制造业结束了去年3月以来的扩张趋势，转向收缩。

从构成制造业PMI的五大指数来看，新订单、生产、从业人员、供应商配送时间、原材料库存指数分别为48.8%（较上月-0.5PCTS，下同）、48.4%（-1.1PCTS）、48.8%（-0.2PCTS）、46.7%（-1.4PCTS）、47.0%（-1.2PCTS），其中新订单指数和生产指数分别自去年3月以来连续第3次和第2次低于荣枯线，是10月制造业PMI指数的主要拖累项。

需求方面，新订单指数较9月下滑，连续3个月低于荣枯线，显示需求继续走弱。

单独外需来看，本月新出口订单指数46.6%，较9月+0.4PCTS，为今年4月以来首次出现较上月回升，可能和10月疫情导致国际供应链修复受阻、国际市场对我国产品的依赖度短期回升有关，需结合10月进出口数据进一步验证。

但是趋势上来看，自今年4月以来，新出口订单指数整体仍然是下降的趋势，短期的反弹恐怕并不意味着外需出现根本性好转。

生产方面，生产指数48.4%，较9月-1.1PCTS，连续5个月下滑，去年3月以来第二次低于荣枯线，结合连续4个月下滑且连续3个月低于荣枯线的新订单指数和同样连续4个月下滑的在手订单指数，表明制造业的生产随着需求的减弱，进一步收缩。

同时，在需求端的走弱之外，能耗双控、疫情问题、原材料成本高企等生产端因素也对生产的收缩起到了重要推动作用。

库存方面，10月产成品库存指数46.3%，较9月-0.9PCTS，连续2个月下降，而10月原材料库存指数和采购量指数为47.0%和48.9%，分别较9月-1.2PCTS和-0.8PCTS（连续5个月下降），结合需求进一步走弱，10月制造业继续延续主动去库存的趋势。

需求减弱的情况下，制造业厂家主动控制原材料采购量、加快库存产成品销售。

10月生产经营活动预期指数为53.6%，较9月-2.8PCTS，连续第8个月下滑，表明制造业企业对未来一段时间的预期乐观程度持续下降。

价格方面，10月PMI出厂价格和主要原材料购进价格指数分别为61.1%和72.1%，分别较9月+4.7PCTS和+8.6PCTS，显示制造业企业的成本压力继续加大，预计9月PPI同比涨幅在12%左右，PPIRM同比上涨16%左右。

10月份，非制造业PMI52.4%，较9月-0.8PCTS。

其中，建筑业PMI56.9%，较9月-0.6PCTS，服务业PMI51.6%，较9月-0.8PCTS。

从行业情况看，住宿、餐饮、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间；资本市场服务、保险、房地产、居民服务等行业商务活动指数低于临界点。

10月官方制造业PMI显示我国制造业需求和生产全面走弱，非制造业PMI因疫情和房地产调控、基建强度不及预期的影响，也出现走弱，经济动能进一步走弱的趋势延续。

重要文章解读：2021年，是“十四五”开局之年，也是全面建设社会主义现代化国家新征程的起步之年，中国经济发展态势备受关注。

新华社9月24日播发重磅文章《十问中国经济》,面对十大社会关切、海内外关注的热点问题,采访权威部门和权威人士作出回应。

面对三季度经济增速破5，文章给出的态度并不悲观，认为中国经济“基础大盘”依然稳固，同时“在调控工具充沛的情况下，经济增速再快一点非不能也”，这显示目前宏观调控政策依然具有较强的主动性，意味着经济运行“失速”的风险较小。

同时，可能也显示，三季度GDP增速依然在政策容忍范围内，因此货币政策目前继续保持克制，但四季度增速继续下滑会不会触及容忍底线目前尚无法证实或证伪，我们维持对PPI同比见顶后宽货币仍值得期待的判断。

文章预计全年社会消费品零售总额有望达到44万亿元，对应全年消费名义增速约为12.2%，四季度的季度同比增速约为2.8%，较三季度的5.0%进一步下滑。

文章指出，未来几个月将有更多扩内需举措出台，一系列促消费政策将持续落地，推动消费潜力进一步释放，A股相关消费板块有望迎来政策利好，值得关注。

投资方面，预计将重点依靠重大项目陆续启动开工来提供支撑，四季度随着地方债加速发行，财政支出有望相应提速，推动今年底明年初形成实物工作量，在此形势下对基建投资可适度乐观。

文章提出，考虑到去年下半年外贸基数走高等因素，今年外贸增速回落、总体呈现“前高后低”的态势是大概率事件，四季度进出口增速或略有回落，这与我们此前的判断基本一致。

文章指出，根据有关部门监测，到明年一季度甚至上半年，重点外贸企业订单依然充足，这意味着明年外贸形势并不悲观，但考虑基数效应，目前20%左右的高增速难以维持，预计明年进出口增速或将回落至个位数。

文章明确指出供给侧仍然是当前和今后一个时期经济工作的主要矛盾，供给侧结构性改革必须也仍然是经济工作的主攻方向，这显示下一阶段，宏观政策将继续立足中长期经济发展需要，开展跨周期调控，而不会过度追求中短期内的经济增速，市场对后续刺激政策力度的预期可能需要适度降温，宏观调控政策“托而不举”是大概率事件。

流动性：11月1日到11月5日，每日7D逆回购到期量均为2000亿元，11月1日和11月2日，每日7D逆回购投放量100亿元，11月3日和11月4日，每日7D逆回购投放量为500亿元，11月5日7D逆回购投放量为1000亿元，本周央行通过公开市场操作净回笼7800亿元，与上周的净投放6800亿元相比，本周央行公开市场操作转向回收流动性，在度过月末流动性紧张的阶段后，央行的公开市场操作回归稳健。

截止11月5日，DR007收于2.124%，较10月29日下降20个BP左右，SHIBOR1W收于2.129%，较10月29日下降17个BP左右。

显示货币市场流动性仍然较充裕。

权威人士在新华社刊载的《中国经济十问》中表示“在调控工具充沛的情况下，经济增速再快一点非不能也”，显示三季度GDP增速依然在政策容忍范围内，与目前相对保持克制的货币政策相互印证，短期内货币政策超预期宽松的可能性进一步下降。

展望四季度，增速继续下滑会不会触及容忍底线目前尚无法证实或证伪，货币政策走势需进一步观察。

海外：美联储11月议息会议宣布启动Taper，将于11月开始按照每月150亿美元的速度缩减资产购买规模，按照这一速度，目前1200亿美元的资产购买总额将在明年6月结束，节奏符合市场预期。

尽管美联储仍坚持通胀“暂时性”的观点，但对于通胀“暂时性”的表态已不如之前那么坚定，或意味着未来如果通胀高压持续，美联储对通胀的态度随时可能转变。

目前市场和美联储对通胀的看法依然存在分歧，联邦基金利率期货反映市场预期明年7月美联储启动首次加息的概率已超过90%，明年全年预计会有两次加息。

对通胀和复苏的预期继续推动市场加息预期保持在高位。

由于市场加息预期已经走在美联储之前，且此次会议内容总体上符合预期，因此对市场的增量影响有限。

未来需继续重点关注通胀形势的变化。

我们倾向于认为美联储低估了通胀风险，其对通胀“暂时性”的判断将面临挑战，通胀的快速上升可能是暂时的，但高通胀或将维持较长时间，一旦未来美联储调整对通胀的看法，或将引发加息节奏的提速，这将是未来中期内市场需警惕的风险点。

风险提示：疫情超预期发展，通胀超预期。