国盛证券-恩捷股份-002812-行业景气度持续攀升，隔膜龙头地位稳固-201028

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业绩符合预期，盈利改善明显：公司2020年前三季度实现总营收25.81亿（+22.55%），实现归母净利润6.43亿（+1.85国盛证券%），扣非净利5.60亿（+1.11%），经营性现金流净额2.63亿（+27.78%）。

Q3单季度，公司实现营收11.41亿，同/环比+56.63%/28.49%；实现归母净利3.22亿，同/环比+32.63%/恩捷股份+75.86%，扣非净利2.92亿，同/环比+26.66%/+80.12%；经营性现金流净额0.62亿，同比-30.33%。

2020年Q3公司综合毛002812利率为41.57%，同/环比-4.83/+6.29pct，季度间改善明显。

期间费用率12.45%，同/环比+3.81pct/-3.12pct，其中销售/管理/财务费用率分别为2.55%/6.98%/2.92%，较上年同期分别变动+0.59/+1.4行业景气度持续攀升6/+1.72pct。

财务费用较上年同期增加6973万，主要系银行借款增加导致利息支出增隔膜龙头地位稳固加7321万。

三季度末公司存货10.9亿，较二季度末增长0.7亿，小幅增长国盛证券6.9%，远小于营收增速，再次印证行业需求景气。

此外公司三季度末资产负债率为47.14%恩捷股份，较上半年下降18.17%，主要系公司定增发行扩增股本所致。

分业务看，1）我们预计Q3隔膜业务出货约3.2亿平（占002812上半年总出货量的8成）。

其中上海恩捷出货约2.5亿平（YOY约25%），苏行业景气度持续攀升州捷力出货约0.7亿平，合计贡献业绩约2.8亿元，以此计算公司隔膜单平净利恢复至0.88元，盈利水平改善明显。

2）原主营业务烟膜、烟标、无菌包装、特种纸等业务均实现高隔膜龙头地位稳固速增长，实现净利约0.4亿元。

行业景气拐点确定国盛证券，下半年业绩重回高增。

新能源汽车行业Q3迎来恩捷股份景气拐点，欧洲持续高增，德国等主要8国Q3新能源车销量31.0万辆，同/环比增长177.6%/119.7%；国内Q3新能源车销量34.5万辆，同/环比增长40.8%/33.7%。

公司产品广泛供应国内外电池龙头，如宁德时代、002812LG等，充分受益行业下游需求高增。

公司排产逐月向行业景气度持续攀升上，Q3隔膜出货同比增速预计提升至60%以上（加捷力出货），产能利用率提升叠加海外涂覆膜出货量增加，单平盈利回升明显，我们预计Q4出货环比增长望至30%以上。

技术与隔膜龙头地位稳固成本双重领先，产能布局和客户拓展领先同行。

恩捷股份国盛证券是隔膜环节的绝对龙头，隔膜市占率从2018年的28.8%提升至2019年的31.4%，2020Q1含捷力份额提升至42.8%，成本领先。

率先实现国际高端客户突破，2019年开始真正恩捷股份大批量供应海外市场，随着LG/松下进一步放量，2020年占比进一步提升，同时在隔膜涂覆环节亦实现突破，2020年涂覆隔膜开始大批量供应，盈利能力有望改善。

定增002812顺利落地，外延再度拓展。

Q3公司顺利完成定行业景气度持续攀升增发行，以72元/股价格向东方君和等22家机构投资者共募集50.0亿元，投向江西通瑞一期+无锡恩捷二期项目扩建，并补充流动资金15亿元，公司财务质量与资本实力得到补强。

同时公司公告拟收购纽米科技54.67%股隔膜龙头地位稳固权，加码消费领域，目前整体流程处于初步筹划阶段。

纽米科技主要集中于消费锂国盛证券电隔膜领域，湿法隔膜含在建产能超2亿平，设备同源，将形成产能的有效补充。

投资建议：我们看好公司在隔膜环节的发展，基于客恩捷股份户与产能开拓节奏，预计公司2020-2022年归母净利分别为10.4/15.6/19.6亿，对应估值分别为83.5/55.3/44.0倍，维持“买入”评级。

风险提示：新能源002812汽车产销不及预期；隔膜价格不及预期。