中信证券-爱婴室-603214-2020年三季报点评：收入承压，费用端影响超预期-201028

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公司2020年前三季度实现中信证券收入16.10亿元（-7.54%），扣非净利润3927万元（-46.41%），Q3单季收入5.14亿元（-8.53%），扣非净利842万元（-62.36%），Q3业绩低于我们的预期，原因一是收入增速环比改善不明显，二是销售及管理费用率环比Q2有所提升。

虽短期看恢复节奏略偏慢，但Q3爱婴室继续门店结构调整、商品结构优化，有助于长期盈利能力提升，维持“增持”评级。

Q3业603214绩不及预期，费用率环比提升。

公司2020年前三季度实现收入16.10亿元2020年三季报点评（-7.54%），归母净利6411万元（-26.53%），剔除政府补助、理财收益等非经常损益后净利为3927万元（-46.41%）。

其中Q3单季收入5.14亿元（-8.53%），归母净利2000万元（-收入承压19.93%），扣非净利842万元（-62.36%），Q3业绩低于我们的预期，原因一是收入增速环比改善不明显（Q3：-8.53%vs.Q2：-9.02%）；二是费用率环比有所提升，Q3销售/管理费用率分别为23.66%/4.51%，分别环比提升3.40/0.50pcts。

费用端影响超预期奶粉销售下滑，棉纺环比改善。

分品类看，占比最高的奶粉类20Q3收入同比下降8.69%（vs.H1+中信证券0.15%），同比增速转跌或由于上半年疫情影响下存在囤货需求，因而Q3奶粉需求较往年偏弱。

其他大类中，用品/爱婴室棉纺/食品收入分别同比变化-12.85%/-10.22%/+5.31%（vs.H1-13.32%/-22.22%/+0.06%），食品类作为高频必选增长稳健，可选属性较强的棉纺类环比H1跌幅有较大收窄。

门店603214结构调整，单店面积扩大。

公司2020年三季报点评继续优化门店结构，上海、浙江调整最多，20Q3公司净关门店5家（新开9家，关店14家），现有直营门店数进一步回落至282家（vs.H1287家），Q3新开门店平均面积显著高于关闭门店（753平方米vs.410平方米）。

同时，公司已签约待开业门店15家（vs.H119家），预计均将于20Q4开业，签约收入承压门店主要位于长三角区域，料将进一步巩固基本盘。

商品结构继续优化，直营费用端影响超预期模式盈利承压。

20Q3公司综合毛利率同比提升0.77pct至3中信证券1.74%，其中门店销售毛利率同比提升1.13pcts至27.31%，我们推断主因商品结构继续优化。

分品类测算得，20Q3用品/棉纺类毛利率分别同比提升约2.59/5.09pcts，或与自有产品占比提升以及上游采购议价爱婴室能力增强有关。

费用端，20Q3公司销售/管理费用率分别同比提升2.35/0.41pcts，我们判断与收入下滑、直营模式刚性开支占比较高、去年Q4新开门店较多带来的折旧摊603214销有关。

风险因素：疫情持续时间和影响程度超预期2020年三季报点评；出生率持续下行；异地开店进展不及预期；新增门店经营效益低于预期。

投资建议：受益于母婴行业需求快速增长以及区域品牌连锁化、集中化趋势，公收入承压司有望依靠门店规模效应以及内生经营优势确保行业领先地位。

虽短期看恢复节奏略偏慢，但Q3继续门店结构调整、费用端影响超预期商品结构优化，有助于长期盈利能力提升。

同时公司长期战中信证券略逻辑清晰，未来有望凭借华东地区成功经验持续向华南、西南等地区进行业务延伸，收入规模和业绩共振可期。

考虑疫情后门店恢爱婴室复节奏低于此前预期，故下调2020-2022年EPS预测至0.80/1.01/1.33元（原预测0.96/1.27/1.42元），当前股价对应21年动态PE约29X，维持“增持”评级。