中泰证券-恒顺醋业-600305-营销改革持续推进，食醋龙头加速可期-201028

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事件：公司2020Q1-3实现收入14.46亿元，同比增长7.98%；实现归母净利润2.31亿元，同比增长-8.85%；实现扣中泰证券非后归母净利润2.06亿元，同比增长10.87%。

其中2020Q3实现收入4.93亿元，同比增长9.14恒顺醋业%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长-25.34%；实现扣非后归母净利润0.73亿元，同比增长10.33%。

营销调整下，主业实现稳600305健增长。

2020Q3公司调味品实现收入4.71亿元，营销改革持续推进同比增长10.51%。

在Q3更换营销总监、推进八大战区的调整中，公食醋龙头加速可期司仍实现了稳健增长实属难得。

随着营销改革成效逐步体现中泰证券，Q4调味品有望加速增长，有信心完成全年双十二的增长目标。

分产品看，2020Q3醋收入为3.10亿元，同比增长8.29%；料酒收入为恒顺醋业0.95亿元，同比增长27.81%，保持快速增长趋势；其他调味品收入为0.67亿元，同比基本持平，主要受短期营销调整影响。

分地区看，2020Q3华东、华南600305、华中、西部、华北大区收入分别增长11.77%、17.13%、6.22%、0.89%、10.35%。

华中、西部等区营销改革持续推进域有所放缓，主要也受短期营销调整影响。

食醋龙头加速可期2020Q3公司经销商净增加35家至1329家。

可比口径毛利中泰证券率保持上升趋势，改革下费用投入增加。

2020Q3公司毛利恒顺醋业率同比下降2.65个pct至41.78%，主要系口径调整，将原计入销售费用的运费重分类至营业成本。

可比口径下预计毛利率保持600305上升趋势（2020H1可比口径毛利率提升1.97个pct），主要系（1）产品结构升级，高档黑醋增长较快，（2）料酒、白醋规模效应体现。

2020Q3销售、管理、研发费用率同比分别-4.5营销改革持续推进0、+0.91、+0.82个pct。

销售费用率下降部分系运费重分类至营业成本，2020Q食醋龙头加速可期3毛销差同比上升1.85个pct。

管理费用率上升主要系内部中泰证券改革引进事业部软件及IBM咨询费用等。

公司处于转型之中，销售费恒顺醋业用率和管理费用率预计呈上升趋势。

同时在已有产能接近满产的情况下600305，未来计划进行扩产。

我们认为短期费用率营销改革持续推进的上升和资本开支，将推动公司加速发展，持续提升竞争力。

盈利预测：公司更换营销总监、整合划分八大战区等食醋龙头加速可期动作拉开了营销改革序幕。

公司内部经营活力有望释放，收入将加速增长，销售费用投中泰证券放力度加大。

根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司恒顺醋业2020-2022年收入分别为20.29、23.93、28.48亿元，归母净利润分别为3.27、4.00、4.99亿元（调整前为3.25、3.81、4.44亿元），EPS分别为0.32、0.39、0.49元，对应PE为67倍、55倍、44倍。

其中600305，我们预计2020-2022年公司。