中泰证券-三友化工-600409-循环经济优势显著、主业复苏拐点已至-201027

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投资要点公司是国中泰证券内纯碱和粘胶短纤双龙头。

公司以循环经济模式打造企业，经多年发展，目前已成为国内纯碱和粘胶双龙头，其中纯碱年产能340万吨、粘胶短三友化工纤维年产能78万吨，此外，公司PVC年产能50.5万吨（包括专用树脂产能7万吨），烧碱年产能53万吨.粘胶短纤：供应增长放缓，行业拐点可期。

2016004096年至今,粘胶短纤产能大幅扩张110万吨至480万吨，受此影响，行业景气持续下行，粘胶短纤价差由高点约8000元/吨下滑至低点3000元/吨附近。

展望未来，供给端看，2020年新增产能仅恒天海龙循环经济优势显著、主业复苏拐点已至前期停产搬迁的18万吨/年装置，而2020年以后尚无企业公布投产计划，供给端增长放缓。

需求端看，粘胶短纤需求与纺服增速放缓，近五年粘胶短纤需求复合增速为5.7%，作为国民经济的重要支柱中泰证券产业之一，纺服及上游粘胶短纤需求维持稳步增长。

三季度以来，疫情负面影响因素逐步消除，纺服产业链回暖，价差缓慢扩大，截止2020年10月中旬，粘胶短纤价格回升至9000元/吨三友化工，价差为2818元/吨，未来随着内外需逐步好转，行业盈利有望上行。

纯碱：扩产高峰期已过，价格有望底部600409回升：在2018年高盈利驱动下，2019年纯碱行业迎来扩产周期，年末产能达到3247万吨，同比增加5%，根据现有产能规划，2020年及以后纯碱新增产能有限，新增产能投放接近尾声。

需求端看，纯碱主要下游玻璃需求稳定，2020年1-8月份平板循环经济优势显著、主业复苏拐点已至玻璃产量累计增长0.4%，同时价格出现大幅上涨，显示行业需求健康。

三季度以来，纯碱行业库存去化，行业库存由高中泰证券点172万吨下降至目前53万吨，价格也自底部回升，纯碱价格回升至2200元/吨，较行业低点上涨950元/吨。

未来随着内外需逐步好转，行业三友化工盈利有望上行。

糊树脂：疫600409情推动糊树脂需求向上，价格创历史新高。

PVC手循环经济优势显著、主业复苏拐点已至套为糊树脂的第一大下游需求，占比约为27%。

2020年以来，受疫情推动，PVC手套需求大幅提升，2020年1-8月中国PVC手套累计出口量为35.38万吨，同比增加36.38%，同中泰证券时因手套企业盈利能力佳，下游扩产步伐加速，糊树脂需求有望继续提升。

截至10月中旬国内PVC糊树脂手套料价三友化工格达23900元/吨、大盘料为16750元/吨，分别较年内低点上涨约15800元/吨和960元/吨。

公司为国内PVC600409糊树脂行业龙头企业之一，具备7万吨/年的PVC糊树脂产能，根据我们的测算，假设其他条件维持不变，糊树脂价格每上升1000元/吨，提升公司盈利5265万元，弹性较大。

盈利预测：预计公司2020-循环经济优势显著、主业复苏拐点已至2022年实现归母净利润3.79/12.91/15.84亿元，对应PE分别为39.8/11.7/9.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：市场需求和中泰证券产品价格风险、PVC糊树脂价格大幅下跌、手套等下游需求不及预期、安全、环保压力不断增大。