民生证券-泸州老窖-000568-20Q3业绩大幅增长，价值回归正当时-201029

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一、事件概述10月28日公司发布2020年三季民生证券报，报告期内实现营收115.99亿元，同比+1.06%；实现归母净利润48.15亿元，同比+26.88%，基本EPS为3.29元。

折合Q3单季度公司实现营收/归母净利润39.64/15.95亿元，泸州老窖同比分别+14.45%/+52.55%。

二、分析与判断营收加速增长，预收账款与现金流表现亮眼20Q3公司营000568收同比+14.45%，增速环比+8.26ppt，呈加速增长，主要系：1）国内疫情缓和后中档及次高端产品动销恢复和高端白酒需求刚性共同助力增长；2）疫情发生后公司积极帮助渠道良性消化库存，Q3具备补库存需求；3）市场端积极作为，在河南市场启动“战区制”加速增长，把握双节白酒动销旺季。

从预收账款（合同负债+其他流动负债）来看，20Q3预收账款为13.90亿元，环比增涨+110.69%，增长明显，主要系：1）先前受疫情影响公司主动减少渠道配额、严控供需挺20Q3业绩大幅增长价，导致渠道打款较少；2）9月上旬国窖提价，提高经销商打款积极性。

从现金流看，20Q3单季度公司销售收现/经营净现金流分别为51.63/20.69亿元，价值回归正当时分别同比+25.89%/+26.25%，系今年以来首次转正。

公司业绩同比大幅增长，销售费用率大幅下降提高盈利能力毛利率维持上行趋势，前三季度公司销售毛利率为民生证券83.57%，同比+2.50ppt(Q3为86.90%，同比+2.67ppt），预计主要系产品结构优化：高端国窖延续增长，近年来提价幅度较大的中档酒特曲恢复性增长所致。

经营效率大幅提高，前三季度公司整体期间费用率19.66%，同比-6.73ppt(Q3为22.32%，同比-13.02ppt），主要由销售费用率同比大幅下降导致，前三季度销售费用率为15.40%，同比-7.29ppt(Q3为17.01%，同比-13.77ppt），销售费用同比-36.75%，其他费用率变化较小，今年受疫情影响公司营销投入较少导致销泸州老窖售费用同比降幅较大。

从净利率来看，前三季度公司归母净利率为41.52%，同比+8.45ppt(Q3为40.23%，同比+10.05ppt），20Q3单季度归母净利率受税金占比同比提高4.00056811ppt至14.02%影响，增长幅度小于经销改善。

产能释放助力未来发展，“五条新政”展现公司自信三季报显示，公司黄舣酿酒基地窖池密封装置购置完成、制曲配套设备购置项目挖按成55%，酿酒工程技改已完成96%，新建成的7000口优质基酒生产窖池将大大提高公司基酒生产能20Q3业绩大幅增长力，助力未来发展。

在三季报亮眼业绩发布的同时，公司向经销商团队发布“五条新政”，强调不执行开门红、严格遵循配额计划，强化联盟对成交价和终端配送价检查，强调按需打款、按需配货、按配额而不是价格变动投放产品，公司首次提出不执行“开门红”，价值回归正当时叠加对配额和打款的要求，充分展现了公司过硬实力和对发展的信心。

在品牌战略指引、灵活渠道模式助力下，我民生证券们看好公司未来发展前景。

三、盈利预测与投资建议基于公司三季报表现出色，我们上调业绩预测，预计2泸州老窖020-2022年公司营业收入为166.3/197.5/227.7亿元，同比分别+5.1%/18.8%/15.3%。

实现归属上市公司净利润为58.2/67.8/78.8亿元，同比分别+25.3%/16.6%/16.1%，折合EPS分别为3.90005687/4.63/5.38元，对应PE分别为41X/35X/30X。

公司估值水平低于白酒板块2020年45倍PE（wind一致预20Q3业绩大幅增长期，算数平均法），考虑到公司未来成长性和优秀品牌力，维持“推荐”评级。

四、风险提示：经济下滑拖累需求、业绩释放节奏不及预期、食品安全价值回归正当时问题等。