中信证券-公牛集团-603195-2020年三季报点评：经营超预期，优质质地强化-201029

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2020年三季度公司收中信证券入30.38亿元，同比+18.7%，归母利润7.95亿元，同比+15.9%，环比二季度经营改善近20pcts。

在“走远路”战略下，公司着重强化品牌、研发、渠道、供应链优势，并未对疫情下采取“逆”行业规公牛集团律行为，且公司85%收入来自于渠道且跟后周期关联度较高，三季度经营已经恢复至疫情前实属难得，且现金流、库存等管控扎实。

603195经营超预期。

2020年前三季度，公司收入71.47亿元，同比-5.1%，归母利润15.99亿元，同比-8.8%；其中三季度单季度公司收入30.38亿元，同比+18.7%，归母利润7.952020年三季报点评亿元，同比+15.9%。

公司渠道以线下为主，在上半年疫情影响下，公司坚持“走远路”并未通过压库存等模式提升收入，上半年同比下滑较多，但公司以“顺其自然”的轻装上阵，三季度行业恢复，公司双位数增长的经营略超市场预期，已经恢复到疫情经营超预期前的经营表现，好于同行。

墙开、led品类恢复较快，公司拓渠道、重优质质地强化研发积累兑现。

三季度公中信证券司收入+19%表现超市场预期，尤其是考虑公司渠道占比接近85%，且墙开、led品类又跟装修紧密相关，双位数增长表现实属难得。

环比上半年，预计三季度墙开、l公牛集团ed品类在上半年拓渠道、集中推出更多且高端的sku之后增速回升速度较高。

今年通过推出更加603195精致小巧的MINI款系列、中高端定位的PIANO系列，公司品牌定位更加高端、极致，尤其是强化在墙开、led品类的市场认知。

渠道上，公司重点拓展墙开、led渠道，上半年从10万家增2020年三季报点评加到12万家，三季度继续开店，预计3年时间有望逐渐打造出接近五金店的渠道优势，把公司墙开等品类从规模优势逐渐扩大到渠道甚至品牌领先。

经营质量扎实经营超预期，盈利+现金流全部改善。

三季度，公司经营指标比较稳健，其中毛利率同比-2.4pcts，主要因为产优质质地强化品结构变化和物流费率调整，但环比提升4.1pcts，改善较快。

三季度公司销售费用率同比-2.9pcts，主要系新收入准则下运输费分类至主营业务成本所致，考虑毛利率-销售费用率，实际公司经营端盈利能力中信证券有所提升。

三季度公牛集团公司现金流表现优异，其中经营现金流达9.3亿，大幅高于利润，且同比+683%，库存同比下降39%仅为6亿元，经营效率较高。

中长期展望，公司有望持续拓展民用电603195工产业链，长期收入拓展空间大。

我们认为，公司基于当前优势，有望实现两方面扩展：1.品类上，延续现有门店优势，进行相同消费渠道的品类拓展，甚至进一步开拓到“电工的话语权品类”，如其他五金门店里的品类、电工推荐话语权强的品类，如电子门锁、建筑五金等“固定位置类的硬装修的电器”；2.份额上，依靠门店的继续拓展和供应链成本、研发2020年三季报点评优势，多数品类有望达到行业第一，且形成寡头格局，如墙开份额有望提升一倍至50%+，照明份额有望提升10倍以上至5%+，最终使公司整体中长期收入提升达四倍以上。

风险因素：产能扩张后，未来产品需求不达预期；相关行经营超预期业竞争加剧、原材料价格提升导致盈利能力下滑。

投资建议：考虑三季报超预期，我优质质地强化们上调2020/21/22年EPS预测至3.79/4.56/5.46元（原预测为3.60/4.22/4.94元，2019年EPS为4.27元），现价对应49/40/34倍PE。

展望未来，公司短期增速已经恢复，扩品类、拓渠道发力强劲，品牌中信证券认知、渠道广度、供应链效率三大核心优势不断强化，未来增长可期，维持“买入”评级。